金属粉体材料领先企业，增材制造业务或勾勒第二成长曲线

央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、增材制造用金属粉体材料等板块为核心，并逐步推进浆料、催化剂等功能材料为代表的全球化产业布局，产业分布在北京、安徽、重庆、山东、英国、泰国等地。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力。 2022年公司业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升，未来随着有研增材产能逐步释放，3D打印粉体材料对公司业绩的贡献或有效提升。 铜、锡基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先 √应用领域上，据智研咨询，2020年中国铜基金属粉末主要应用于粉末冶金零件、超硬工具、电工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分别为43%、28%、11%、9%。另外据ITA，2021年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%。 √公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料。公司是国内先进铜基金属粉体材料企业，主要竞争对手为美国Kymera集团、德国GGP公司、意大利Pometon公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国际大型集团公司。 √公司锡基板块致力于往下游发展，23年4月公司成立了全资电子浆料子公司，研发锡基电子浆料，同时扩充一些其他粉末电子浆料，如银粉、银包铜等浆料，扩大锡基板块整体规模。 有研增材逐步放量，3D打印业绩贡献可期 增材制造应用广泛，相对传统制造具备效率高、成本低的优势，是传统制造的有效补充。 √工艺端：工艺路线众多，SLM系当前金属打印的主流工艺。同时增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力。 √需求端：据WohlersReport 2022，2021年3D打印全球终端应用中，航空航天、医疗/牙科、汽车等领域占比靠前，依次为16.8%、15.6%、14.6%。根据AMPOWER，2022年3D打印市场价值95.3亿欧元，预计到2027年复合年增长率(CAGR)为17.7%。其中金属增材制造市场在2022年的价值为30.3亿欧元，预计到2027年复合年增长率为26.1%。 √材料端：增材制造的原材料包含金属及非金属材料，金属材料国内占比较高，在3D打印产业链中具备较高的价值量。据中商情报网，2021年我国增材制造市场中，钛合金、铝合金、不锈钢分别占20.2%、10.0%、9.1%，合计占比39.3%。另外3D打印金属粉末技术壁垒高，传统的电解法、机械破碎法难以适用，等离子旋转电极法（PREP）、等离子火炬雾化法（PA）等雾化工艺是当前增材制造用金属粉末的主要制备方法。 √公司3D打印粉体产能充足，客户优势明显。公司拥有增材制造金属粉体材料设计产能500吨年，主要客户包括航天159厂、航天239厂、沈飞公司终端用户、钢研高纳等，具备持续放量的客户基础。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为28.23、34.94、42.39亿元，预计净利润0.81、1.11、1.45亿元，对应EPS分别为0.78、1.07、1.4元/股，目前股价对应PE为39.8、29.1、22.3倍。首次覆盖，给予公司评级为“买入-A”评级，6个月目标价为47.04元/股，对应23年PE为60倍。 风险提示：原材料价格波动导致的经营风险、国际贸易摩擦风险、3D打印粉体材料竞争格局恶化、新产能投放不及预期风险、下游市场需求不景气的风险、计算假设不及预期风险 1.央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 1.1.粉体材料领先企业，实控人系国务院国资委 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、增材制造用金属粉体材料等板块为核心，并逐步推进浆料、催化剂等功能材料为代表的全球化产业布局，产业分布在北京、安徽、重庆、山东、英国、泰国等地。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力。 图1.公司所处产业链环节为有色金属粉末材料制取 表1：公司主要产品 公司的控股股东为有研集团，实际控制人为国务院国资委。截至2023年半年报，有研集团直接持有公司3763.8万股股份，占公司总股本的36.31%，有研集团通过其全资子公司有研鼎盛间接持有公司1.56%股权，直接及间接合计持有公司37.87%的股权，系公司控股股东。 截至2023年半年报，公司现有下属全资/控股子公司9家，其中直接/间接控股的全资子公司8家，为有研合肥、康普锡威、有研重冶、有研纳微（原北京有研粉末新材料研究院有限公司）、香港国瑞、英国Makin公司、有研泰国、山东康普；控股子公司1家，为有研增材，其中有研粉材持股60%，康普锡威持股20%。 图2.有研粉材股权结构图（截至23年半年报） 表2：2023年H1公司主要子公司基本情况（单位：万元） 2015年以来，公司已迈向高质量发展阶段。 2004年至2011年，公司立足于先进铜基金属粉体材料领域，完成早期客户资源和工艺技术的积累，产品质量稳定性持续提升，产品结构逐渐完善，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，公司逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商。 2012年至2014年，公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，并为进一步拓展国际市场做好了准备。 2015年至今，公司进一步完善产业布局，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地，协同效应逐步显现；随着研发形成的技术成果逐渐产业化，公司产品竞争力显著增强，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，并将进一步提升在国际有色金属粉体材料市场的竞争力和影响力。 图3.有研粉材历史沿革 1.2.业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升 2023年上半年公司营业收入12.68亿元，同比减少19%；归母净利润0.3亿元，同比减少8.7%。 2023年上半年，公司铜基金属粉体材料主要应用领域金刚石工具、粉末冶金对传统产品需求持续低迷，摩擦、电碳行业受益于高铁运输、电动工具的恢复，带动产品需求结构的持续改善；微电子锡基焊粉材料主要应用领域消费电子行业需求持续低迷，产业外迁趋势明显，行业结构的转变，带动上游材料向精细化方向发展；增材制造金属粉体材料受益于国家政策的支持、技术创新的推动、市场需求的拉动和行业协作的促进，增材制造行业发展势头良好，2023年上半年实现3D打印产品销量同比增长149％。 图4.公司营业收入及增速 图5.公司营业成本及增速 图6.公司归母利润及增速 图7.公司毛利率及净利率 从收入及毛利结构来看，2022年铜基、锡基粉体材料收入占比依次为54.8%、33.6%，毛利占比依次为49.1%、33.5%，占比居前。其中铜基粉体材料各应用领域中，粉末冶金、超硬工具等领域收入及毛利占比居前。另外由于2022年公司增材制造粉末产量不高，业绩贡献有限，未来随着有研增材产能逐步释放，对公司业绩的贡献或有效提升。 图8.2022年营业收入结构 图9.2022年毛利结构 公司重视研发投入，2023年上半年研发费率达3.5%。2023年上半年研发费用4492.3万元，同比增加11.3%，研发费率达3.5%。公司重视研发投入，截至2023年半年报，公司合计拥有授权专利156项，其中国内发明专利129项，国外发明专利1项；主持或参与起草国家标准27项，制定修订行业标准13项，团体标准5项；参与编写学术专著4部；累计承担或参与实施国家重点研发计划、国家高技术研究发展计划（863计划）等国家级科研项目18项，省部级科技计划项目33项；获得省部级以上科技奖励20项。另外，2023年上半年公司销售费用、管理费用、财务费用依次为834.5、2652.7、109.7万元，同比变动-16.4%、+4.4%、+72.6%。 图10.公司三费情况 图11.公司研发费用情况 2.铜、锡基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先 2.1.铜基材料主要应用于粉末冶金、超硬工具等领域 我国铜粉末合金总产能处于全球产能的第一梯队，国外产能主要分布在美国、俄罗斯、日本、英国、韩国、德国、意大利以及印度。近年来，国内铜基金属粉体材料产销量基本持平，且保持较为稳定的增速。 根据中国钢结构协会粉末冶金分会统计，2020年国内铜基金属粉体材料销量达到5.71万吨，较2019年增长4%，同时从生产工艺来看，国内铜及铜合金粉末主要生产方法有电解、雾化、扩散、化学法等，其中2020年电解铜粉销量约为2.3万吨，占总量的40.3%；雾化、扩散及其他铜及铜合金粉销量为3.41万吨，占总量的59.7%。 另外据智研咨询，2020年中国铜基金属粉末主要应用于粉末冶金零件、超硬工具、电工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分别为42%、27%、11%、11%。 图12.中国铜基粉末销售量 图13.2020年铜基粉体销量按工艺分 图14.2020年中国铜基金属粉末下游应用分布 粉末冶金制品中铜基粉末制品占据重要位置，根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会统计，我国2021年粉末冶金机械零件中铜基制品达到1.35万吨。粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。由于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点。 图15.2015-2021年我国粉末冶金铜基制品产量 超硬工具产业规模持续扩大带动铜基粉末需求。据智研咨询，2021年我国超硬工具市场规模约为57.8亿元。超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。超硬工具所使用的超硬材料主要为天然金刚石、人造金刚石、立方氮化硼等。胎体材料的选择成为超硬刀具制造的关键技术问题之一，由于较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。 图16.2015-2021年我国超硬工具行业市场规模 2.2.锡基材料主要应用于消费电子、通信等领域 微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是电子组装必不可少的材料，同时锡焊料按照形态分类可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏等。锡膏是伴随着SMT应运而生的一种新型焊接材料，是由焊锡粉、助焊剂以及其它表面活性剂、触变剂等加以混合，形成的膏状混合物，主要用于SMT行业PCB表面电阻、电容、IC等电子元器件的焊接，2019年锡膏约占锡焊料10%。2021年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%。 图17.锡焊产业链 图18.2019年我国锡焊料产量结构 图19.我国锡焊料产量（万吨） 图20.2021年锡焊料应用领域 2.3.公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料 粉体材料制备工艺包含羰基、雾化、机械破碎、气相、还原、电解等工艺，适用的粉末类型存在一定区别。公司主要采用电解及雾化工艺制备金属粉末，包含使用电解工艺制备铜基粉末，以及适用雾化工艺制备铜基（水雾化&气雾化）、锡基（离心雾化）及3D打印粉末（气雾化）。其中雾化法是指通过机械方法将熔融态金属粉碎成尺寸小于150μm颗粒的方法。按照雾化介质和雾化原理的不同可将其分为四类:水雾化法、气雾化法