收入增长稳健，经营效率持续提升

核心观点与关键数据

收入增长稳健，盈利同比减亏

• 2025年公司实现收入206.54亿元，同比增长2.8%；归母净利润为-4.32亿元，同比增长37.4%。
• 收入增长主要来自原奶销量提升，原料奶总销量达415.3万吨，同比增长13.2%，但原奶平均售价为3.86元/公斤，同比下降6.3%。
• 利润亏损主要受生物资产公允价值变动影响，剔除该因素后，公司实现利润38.77亿元，同比增长26.7%。
• 现金EBITDA为55.9亿元，同比增长4.9%。

原奶业务保持增长，反刍业务下滑

• 原奶/反刍业务分别实现收入160.2亿元/46.3亿元，同比增长6.2%/-7.3%。
• 原奶业务增长主要来自销量提升，奶牛单产同比增长1.6%至12.8吨，成母牛占比提升至55.0%。
• 反刍业务下滑受奶牛行业景气度下滑、社会牧场出清及公司主动调整销售策略影响，精饲料销量同比下降3.7%。

成本管控得当，经营效率提升

• 公司毛利率为29.8%，同比提升1.0个百分点，主要来自原奶业务毛利率提升（34.3%），反刍业务毛利率为14.2%，同比下降2.6个百分点。
• 原奶业务毛利率提升主要受益于公斤奶饲料成本同比下降10.5%至1.88元。
• 销售费用率/管理费用率分别为3.1%/4.1%，同比分别下降0.2/0.1个百分点；现金EBITDA利润率为27.0%，同比提升0.5个百分点。

研究结论与评级

• 预计2026年牧业迎来供需平衡，公司业绩将释放弹性，预计2026-2028年归母净利润分别为14.27亿元/28.01亿元/32.59亿元。
• 给予2026年约15倍PE，对应目标价5.83港元/股，较现价有32.5%的涨幅空间，维持“买入”评级。

风险提示

1. 原奶价格大幅下行；
2. 奶牛存栏去化不及预期；
3. 消费需求恢复不达预期；
4. 奶牛重大疾病风险。