更新石膏板展现复价拐点，两翼保持增长

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：维持“增持”评级，目标价格41.00元。公司发布2025年年报，营收252.80亿元（-2.09%），归母净利29.06亿元（-20.31%）。下调2026-27年EPS预测至2.14、2.37元，新增2028年EPS预测2.70元。
• 石膏板业务：Q4均价企稳改善，渠道库存轻装，预计Q4销量平稳，均价环比改善。26年品牌区隔管控增强，价格体系与盈利能力底部企稳修复。
• 防水业务：营收约48.51亿元（+4.04%），毛利率约18.8%（+0.12pct），贡献净利润2.22亿元（+35.64%）。26年核心在于格局筑底优化下的提价与盈利能力提升。
• 涂料业务：营收约44亿元（+23%），毛利率约33%（+0.9pct），贡献净利润3.55亿元（+41.13%）。嘉宝莉业绩承诺口径净利润4.05亿元（+20.79%），涂料保持较高增速，兼顾盈利能力改善。
• 费用端：25Q4期间费用9.96亿元（+2.68%），期间费用率约18.53%（+0.76pct）。预计费用端将持续优化，26年改善空间较大。25Q4新增计提资产减值0.85亿元，阶段性扰动表观业绩，后续敞口有限。

研究结论

• 石膏板主业逐步展现复价拐点，需求预期平稳下盈利能力有望改善。
• 防水格局筑底，龙头共识增强，步入盈利修复通道。
• 涂料保持双位数良好增长势头，兼顾盈利能力改善。
• 费用端优化值得期待，年末资产减值阶段性扰动。
• 风险提示：宏观经济下行、原材料成本上涨。