年报点评报告：石膏板主业承压，防水、涂料两翼逆势增长

公司2025年收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%。石膏板主业承压，但防水、涂料两翼业务逆势增长。

1. 石膏板业务：收入160.7亿元，YOY-8.7%，销量21.5亿平，YOY-1.1%，单价5.6元/平，YOY-7.7%，单平毛利2.1元/平，YOY-11.6%，量价承压，但保持销量和利润率的相对稳定。
2. 防水建材：收入47.9亿元，YOY+3.3%，聚焦城市更新与民建修缮，通过重组远大洪雨补强华北市场，实现收入与利润双增长。
3. 涂料建材：收入44.2亿元，同比增长23.1%，其中嘉宝莉收入37.4亿元，同比增长16.1%，公司加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。

利润率下滑，费用端稳定。公司2025年毛利率28.8%，同比减少1.1pct，净利率11.9%，同比降低2.6pct，主要系市场竞争加剧，同时公司全年计提减值损失1.58亿元。费用端，期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，销售、管理费用率提升主要系收入下滑，摊销减弱所致，财务费用率下滑主要系带息负债下降及融资成本减少所致。

应收账款持续压降，现金流表现亮眼。截至2025年底，公司应收项合计26.1亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5亿元，较2024年底减少8.5亿元，净现金合计40.0亿元，较2024年底增加10.4亿元。2025年经营性现金流量净额42.0亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9亿元，对应自由现金流30.1亿元，保持高质量经营。

投资建议：公司石膏板主业基本盘稳固，防水、涂料两翼业务逆势扩张，国际化业务稳步推进，但考虑到市场需求仍显疲软，市场竞争激烈，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。