石膏板基本盘扎实，两翼业务逆势扩张积累长期爆发力

石膏板高市占率、高ROE和现金流为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。北新建材为国内石膏板行业龙头，2019年以来推进“一体两翼、全球布局”战略，主业石膏板国内市占率超过60%，2023年ROE为15.1%，经营性现金流净额47.3亿元，基本盘稳固，同时在业内企业普遍收缩的背景下，公司通过内生及外延的方式扩张防水和涂料业务，待行业触底回暖期将提供增长爆发力。目前公司拥有国内外产业基地120余个，是全球最大的石膏板龙骨产业集团，防水业务规模也位居行业前三。 石膏板成本优势突出，结合渠道、产品优势，创造高市占率、高ROE和稳定现金流。公司率先抢占优势区位扩产，实现工厂、市场和资源的最优布局，并通过规模效应、护面纸自供+集采、节能降耗等方式强化成本优势。2022年底公司经销商数量超过1万家，其中县乡渠道超过4000家，产品覆盖低中高全级别，形成了极强的壁垒，2020年以来保持60%以上市占率。公司掌握石膏板定价权，可通过提价传导成本压力，并将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手以获得稳定的超额利润，石膏板毛利率自2013年以来维持在30%以上，2020年以来平均ROE达16.4%，同时经销模式下创造了稳定的现金流，2021年以来平均净现比达1.2。 “石膏板+”品类扩张成效显著，海外业务取得突破。公司依托石膏板品牌、渠道、资源及客户等优势，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等配套产品延伸，2023年龙骨收入22.9亿元，毛利率18.7%，其他产品合计收入20.7亿元，毛利率5.5%。同时公司海外业务已实现“0-1”的突破，2023年海外收入2.2亿元，同比增长45.0%，毛利率19.6%，未来除石膏板项目落地外，防水、涂料等两翼业务也将导入，海外市场有望实现“1-N”的发展。 防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起。1）防水：目前防水板块整合完毕后已步入正轨，在地产风险波动下，优质央国企客户战略地位大幅提升，公司作为防水行业唯一央企，与央国企总包及地产战略合作具备天然优势，在规模扩张及品牌协同下，公司防水业务2023年逆势增长，实现收入39.0亿元，同比增长24.1%，净利润1.54亿元，实现扭亏为盈。2）涂料：2023年收入3.9亿元，同比增长12.1%，毛利率28.9%，2023年底公司公告计划收购嘉宝莉78.34%股份，目前已完成并表，嘉宝莉作为国内品牌力领先的建筑涂料企业，产品、渠道、规模均位于行业前列，有望补齐公司涂料短板，“涂料翼”将迎来跨越式发展。 首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展。2023年底公司发布首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员共计347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本的0.764%，2024-2026年扣非净利润激励目标分别为42.65亿元/61.64亿元/64.73亿元，同比增速分别为22.0%/44.5%/5.0%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。 投资建议：考虑嘉宝莉收购落地，后续防水、涂料两翼业务拓展，预计2024-2026年公司实现营业收入275.4亿元、300.9亿元、320.2亿元，实现归母净利润43.0亿元、47.1亿元、50.0亿元，三年业绩复合增速7.8%，对应PE估值11.1、10.2、9.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原燃料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1石膏板行业领军企业，防水、涂料赋能未来 1.1公司简介：深耕石膏板四十余载，一体两翼全面发力 北新建材以石膏板、防水材料、涂料三大业务为核心，拥有国内外产业基地120余个，其中石膏板龙骨产业集团全球最大，防水业务规模位居行业前三，涂料业务嘉宝莉连年上榜全球涂料50强，中华老字号百年“灯塔”服务大国重器，成功打造全球石膏板高端自主品牌龙牌和泰山，同时拥有“禹王”“蜀羊”“梦牌”等多个知名品牌，产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。 图表1：公司国内基地布局 产品体系：公司坚持聚焦石膏板主业，并拓展轻钢龙骨、粉料以及保温材料等“石膏板+”业务新品类，同时积极推动“两翼业务”规模质量效益提升，产品体系由石膏板主业延伸至防水、涂料领域。目前产品涵盖板材、龙骨、涂料、粉料、保温材料、弹性地板、辅材工具、工业涂料以及建筑防水等多领域。 图表2：公司产品体系 发展历程：公司前身为1979年成立的北新型建筑材料实验厂，1997年在深交所上市。 公司成立以来不断扩大石膏板规模，从北走向全国，通过新建产能以及外延并购持续夯实龙头地位，相继收购泰山石膏以及万佳建材。2019年以来公司推进“一体两翼、全球布局”，“一体”即石膏板和“石膏板+”业务做强做优做大，“两翼”是拓展防水和涂料业务，防水业务系2019年起陆续收购蜀羊、禹王、金拇指、天津澳泰、成都赛特以及远大洪雨等防水企业并整合优化，涂料业务系2023年开始收购工业涂料企业天津灯塔以及建筑涂料企业嘉宝莉。 图表3：公司发展历程 1.2业务结构：石膏板基本盘稳固，防水业务开始发力 石膏板主业稳固，防水业务开始发力。2023年石膏板收入137.7亿元，同比增长3.0%，收入占比61.4%，同比下降5.7pct，毛利率38.5%，同比提升3.5pct；防水建材实现收入39.0亿元，同比增长24.1%，收入占比17.4%，同比提升1.6pct，毛利率19.1%，同比增长2.1pct；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比下滑9.0%，收入占比10.2%，同比下降2.4pct，毛利率18.7%，同比下滑0.2pct；涂料建材收入3.9亿元，同比增长12.1%，收入占比1.8%，同比基本持平，毛利率28.9%；其他业务收入20.7亿元，同比增长272.7%，占比9.2%，同比提升6.5pct，毛利率5.5%。 图表4：公司2018-2023营业收入产品结构（单位：%） 图表5：公司2018-2023分产品毛利率（单位：%） 销售渠道以经销为主，直销为辅。公司已建立稳定的经销商网络及经销渠道，营销网络遍布全国各大城市及发达地区县级市，2023年经销收入202.3亿元，同比增长9.3%，占比90.2%，同比降低2.6pct，毛利率31.5%，同比增加1.7pct；直销收入21.9亿元，同比增长53.9%，占比9.8%，同比增加2.6pct，毛利率15.0%，同比降低7.1pct。 图表6：公司2020-2023分渠道收入结构（单位：%） 图表7：公司2020-2023分渠道毛利率（单位：%） 1.3财务分析：经营业绩回暖，盈利能力稳健 一体两翼战略稳步推进，收入业绩重回增长。2022年公司实现收入199.3亿元，同比下降5.5%，实现归母净利润31.4亿元，同比下滑10.7%，收入下滑主要系下游需求减弱，尤其是防水需求持续低迷，同时原材料价格的上涨导致业绩承压。2023年公司实现收入224.3亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润35.2亿元，同比提升12.1%，主要得益于公司防水和石膏板+业务规模的快速扩张，同时降本增效以及原材料价格下降带动盈利能力回升，公司收入、业绩实现逆势增长。 图表8：公司2016-2023年收入及增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表9：公司2016-2023年利润及增速（左轴：亿元；右轴：%） 降本增效成果良好，盈利能力稳中有升。2023年沥青等原材料价格回落，同时公司通过强化规模采购优势、优化采购策略、提高性价比来降低采购成本，成本端压力减轻，2023年实现销售毛利率29.9%，同比增加0.6pct，并且持续推进降本增效，期间费用率12.5%，同比下降1.3pct，销售净利率15.7%，同比基本持平。 图表10：公司2016-2023年公司利润率及费用率（单位：%） 图表11：2016-2023年销售、管理、财务、研发费用率（单位：%） 应收账款管控成效显著，现金流整体表现良好。公司石膏板回款较好，应收项主要来自防水建材业务，2023年公司加强对应收账款的管控，建立信用销售体系“确权+对账”“清欠+诉讼”双边风险防护栏，2023年应收项合计约24.5亿元，较2022年底降低9.6%，应收账款周转天数降至32.7天，经营质量进一步提升。2023年经营性现金流47.3亿元，同比增加29.2%，主要系付现比降幅大于收现比。 图表12：2016-2023年应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天） 图表13：2016-2023年经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%） 1.4股东结构：首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展 实控人为中国建材集团，股权结构清晰稳定。公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至2023年12月31日，中国建材集团通过子公司中国建材间接持有公司37.83%股份，股权结构清晰稳定。 图表14：公司股权结构（截至2023年底） 上市以来首次股权激励，充分调动核心员工积极性。2023年12月29日公司发布上市以来首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的共计347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本的0.764%，其中首次授予1082.60万股，约占公司股本的0.641%，预留207.40万股，约占公司股本的0.123%，限制性股票的授予价格为每股13.96元。 图表15：公司股权激励对象（截至股权激励公告日，2023年12月29日） 业绩考核目标较高，彰显发展信心，锚定高质量发展。本次股权激励目标分3个解锁期，解锁的业绩考核目标以扣除非经常损益后的净利润为计算依据，2024年至2026年考核的归母扣非净利润复合增长率较2022年分别不低于27.7%、33.08%、25.43%，对应2024-2026年扣非净利润分别为42.65、61.64、64.73亿元，其中2025年的同比增速达44.5%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。 图表16：公司股权激励目标及同比增速 2石膏板成本优势突出，提供稳定ROE和现金流 石膏板是一种以建筑石膏为主要原料的轻质建筑材料，具有质轻、强度相对较高、厚度较薄以及施工便捷的特点，被广泛应用于写字楼、酒店、宾馆、体育场馆、工业厂房以及住宅等商业和公共建筑领域，主要为各种建筑物的吊顶、内隔墙、墙体覆面板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。从分类来看，石膏板可分为纸面石膏板、装饰石膏板、无纸面石膏板、纤维石膏板等，其中纸面石膏板是目前主要种类。 图表17：石膏板产业链示意图（以纸面石膏板为例） 图表18：石膏板分类 图表19：纸面石膏板生产流程 图表20：纸面石膏板示意图 2.1需求短期或受竣工冲击，但长期仍有增长点 1）需求：新建需求将承压，家装及存量市场有望带来增量 国内石膏板主要应用于工装及吊顶，家装和隔墙领域应用比例较低。我国石膏板消费基本以公用建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工厂等工装消费约占65%，住宅领域秦砖汉瓦石墙传统观念深入人心，石膏板仍在推广中，消费占比仅35%。从应用领域来看，受建筑结构差异影响，我国石膏板约70%用于吊顶领域，在隔墙领域应用尚少，而美国、日本等发达国家约80%用于墙体建设。 图表21：国内外石膏板消费场景对比 图表22：国内外石膏板应用领域对比 2024年竣工预期下滑，石膏板公用建筑部分需求稳定，家装部分或受小幅冲击。2018年以来石膏板产销量变动走势与竣工指标具备一定相关性，2021年地产竣工需求旺盛，石膏板产销量达35.1亿平，为2017年以来新高，2022年地产资金链紧张以及外部环境扰动导致需求低迷，石膏板销量30.7亿平，同比下滑12.5%。2023年竣工回暖叠加商业和办公楼等装修需