东阿阿胶首次覆盖报告滋补品牌引领者，孵化成长新动能

东阿阿胶作为国内滋补品牌引领者，核心产品阿胶品类进入平稳增长期。公司未来将品牌和销售优势从药品延展至健康消费品，客群从女性拓展至男性，成长路径清晰，且近年来维持高分红，是稳健+高股息的优选标的。

投资要点：

• 业绩稳健增长，毛利率稳中有升。2025年实现营业收入67.00亿元（+8.83%），归母净利润17.39亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%）。利润增速略低于收入增速，主因研发投入加大（研发费用达2.72亿元，+56.80%）及财务收益减少。主营业务毛利率提升1.13ppts至74.59%。
• 推进“药品+健康消费品”双轮驱动战略。阿胶及系列产品收入61.98亿元（+11.80%），毛利率提升1.23个百分点至74.84%；其他药品及保健品收入3.86亿元（+63.65%），第二增长曲线初见成效。
• 经营质量向好，维持高分红。2025年经营性净现金流22.89亿元，应收票据及应收账款1.85亿元，存货8.36亿元，库存情况良好。拟每10股派发现金14.31元（含税），分配现金股利9.22亿元，分红比例100%。

业务拆分及预测：

1. 阿胶系列产品：2025年收入61.98亿元（+11.80%）。未来阿胶块/阿胶粉稳健增长，阿胶浆快速增长，阿胶糕通过渠道合作和定制化产品实现品类突破。预计2026-2028年营收增长分别为10.4%/9.7%/9.3%。
2. 毛驴养殖：整合资源构建稳固的国内毛驴产业发展新格局，预计2026-2028年保持平稳。
3. 其他药品：2025年收入3.86亿元（+63.65%）。重点发力“皇家围场1619”，通过投资并购丰富产品矩阵，布局更多研发力量。预计2026-2028年营收增长分别为35%/32%/25%。

研究结论： 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.32亿元、21.32亿元、23.64亿元，同比分别增长11.1%、10.3%、10.9%，对应EPS分别为3.00元、3.31元、3.67元。参考可比公司，给予2026年25X PE，对应目标价75.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：核心品种销量放缓、市场竞争加剧、新产品推广不及预期。