公司首次覆盖报告：深度复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能

高端制造“冠上明珠”，引领高端精密传动国产化，首次覆盖予以“买入”评级 公司为国内液压件龙头，主营产品包括液压油缸、液压泵阀、液压马达，进一步拓品至丝杠、电动缸等精密传动领域，引领高端传动件国产替代。短期看，挖机行业景气复苏背景下，公司前期压制业绩影响消除，看好三大增长动能驱动下成长提速。长期看，公司在高端精密传动领域成长空间足够大，长期配置价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.6/31.6/38.6亿元，对应PE分别为27.9/23.5/19.2倍，首次覆盖予以“买入”评级。 三大增长动能共振，成长提速开启新周期 2017-2020年公司股价涨幅超14倍，三年归母净利润CAGR 81%，PE由21倍一路提升至65倍，迎来业绩及估值戴维斯双击。经过详细复盘和拆解，我们认为公司业绩共有三重逻辑推动：挖机板块景气度、非挖液压拓展及平台化拓品。其中，非挖拓展、平台化拓品两大内生驱动力，始终保持了近10个点的收入增速贡献，内生增长动能强劲。 挖机板块景气度对公司业绩造成扰动，但公司挖机板块增长始终高于挖机行业5个点左右。展望后续，挖机行业景气度正迎来复苏，在新一轮更新周期及出海机遇背景下，公司前期压制业绩因素消除，预计开启新一轮成长新周期。 引领高端精密传动国产化，成长空间足够大，长期配置价值凸显 2023年中高端传动件市场规模合计超604亿元，公司收入仅90亿元，国产化率低，公司成长空间足够大，长期配置价值凸显。具体来看：（1）全球挖机油缸泵阀：2023年市场规模195亿元，恒立全球份额仅19%，国内挖机周期复苏、跟随主机厂出海及海外客户拓展三大逻辑下，公司挖机板块有望持续增长；（2）国内非挖液压件：高端产品市场规模312亿元，国产化率仅20%，公司份额仅14%，国产替代空间广阔，公司份额有望稳定提升。（3）丝杠：2023年我国机床用滚珠丝杠市场空间约为97亿元，机床高端化趋势下，2030年有望增长至191亿元。此外，人形机器人产业链发展，有望带来百亿元增量市场。 风险提示：下游市场景气度低于预期，新品拓展不及预期，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。 财务摘要和估值指标 1、复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能 1.1、高端制造“冠上明珠”，从液压件迈向精密传动 公司为国内精密传动龙头，主营产品包括液压油缸、液压泵阀、液压马达及丝杠等，引领高端传动件国产替代。恒立液压以液压件起家，主营业务包括液压油缸、液压泵阀、液压马达及液压系统等，产品逐步拓展至精密传动领域，电动缸及丝杠等。从液压件产业链来看，上游主要包括精密铸件、钢材、密封件等。中游为液压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产龙头恒立液压、艾迪精密等。 下游应用领域广泛，2019年国内液压件下游应用中，工程机械占比41%，航空航天占9%、冶金机械占9%，其他领域（船舶与海工、新能源等）占41%。 图1：液压件上下游产业链图解 拓品类基因优秀，自液压油缸打造液压平台，自液压件迈向精密传动。自1990年成立以来，公司主要致力于高压油缸的研发和生产，并逐步打破海外垄断。经过多年的发展，恒立液压的油缸产品不仅广泛应用于工程机械，还逐步拓展到航空航天、船舶与海工、新能源、矿山和农业等多个行业领域。2011年上市后，公司从挖机油缸向泵阀、马达领域拓展，打造液压平台型企业。2021年初公司定增募投线性驱动项目，将产品线进一步拓展至精密传动领域，有望继高端液压件之后，引领高端精密传动件进口替代。 图2：公司主要产品包括液压油缸、液压泵阀及液压马达等 图3：公司泵阀业务比例逐步扩大，2023年公司液压油缸、泵阀分别占总收入53%、37% 成长属性高，盈利能力优秀，挖机产业链强阿尔法。2024H1实现总收入48.3亿元，同比增长8.56%；归母净利润12.9亿元，同比增长0.71%。2014-2023年公司总收入/归母净利润CAGR分别为26%/44%，增速始终超过挖机行业增速，成长性属性强。2023年公司毛利率41.6%、净利率26.7%，其中液压油缸/液压泵阀毛利率分别达41%/48%，高壁垒造就高盈利能力，公司利润率始终保持较高水平。 图4：2014-2023年公司总收入/归母净利润CAGR分别为26%/44%，成长性属性高 图5：2023年公司液压油缸/液压泵阀毛利率在分别达41%/48%，盈利能力优秀 图6：2023年公司毛利率41.6%、净利率26.7%，始终保持高水平 图7：2023年公司研发费用率7%，期间费用率控制良好 1.2、复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能 2017-2020年公司股价涨幅超14倍。2017-2020年，公司总市值由2017年初102亿元涨至2020年1475亿元，涨幅超14倍。具体来看，受益下游挖机行业景气度爆发、挖机国产化及液压零部件双重国产化驱动，公司2017-2020年三年归母净利润CAGR 81%，PE由21倍一路提升至65倍，迎来业绩及估值戴维斯双击。复盘公司十倍股历程，把握公司业绩驱动力尤为重要。 图8：恒立液压股价复盘：2017-2020年公司股价涨幅超14倍 复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能。通过详细复盘和拆解，我们认为公司业绩共有三重逻辑推动：挖机板块景气度、非挖液压拓展及平台化拓品。其中非挖液压拓展、平台化拓品为公司内生增长因素，年均贡献10个点收入增速，我们认为是公司未来更重要的成长方向。 （1）挖机板块景气度：增速年均高于行业5个点以上。公司伴随挖机行业崛起，在2008-2011年、2016-2020年挖机行业复苏周期背景下，公司作为上游核心零部件，受益挖机及挖机液压件的双重国产替代，强阿尔法属性显著。目前，公司业务下游约一半来自挖机行业，挖机行业景气对公司业绩造成波动。受益于公司挖机板块液压件份额仍在持续提升，公司挖机板块增速年均高于挖机行业5个点以上。 （2）非挖拓展：国产液压件之星，受益高端液压件国产替代。非挖液压件市场大但相对分散，包括非挖工程机械、通用制造、船舶等下游领域的拓展。从液压件市场下游分布来看，挖掘机占液压件比例仅2成左右，其余行业如航空航天、船舶、油气、铁路及通用制造等领域占比8成，市场规模及国产替代空间大，但行业和客户相对分散，公司作为国产中高端液压件引领者，液压件产品、技术相对成熟，历史上非挖板块始终保持正增长。 （3）平台化拓品：从液压件迈向精密传动，丝杠百亿蓝海再造恒立液压。恒立液压自2011年上市以来开始研发液压泵阀，2014年泵阀工厂正式投产，2023年公司液压泵阀业务板块营业收入33亿元，占总收入比例达到37%，贡献新增长极。2021年底公司拟投资50亿元用于线性驱动器、墨西哥工厂等项目，新产品电动缸、滚珠丝杠广泛应用于通用制造、机器人等领域，2025年起有望拉开新增长曲线。 图9：恒立液压成长三动能拆分：挖机板块景气度，非挖拓展及平台化拓品（单位：PCT） 公司前期压制业绩因素逐步减弱，挖机行业景气复苏背景下，公司有望打开新一轮成长周期。通过复盘公司三大成长动能，我们发现公司内生增长动能强劲，非挖拓展、平台化拓品两大内生驱动力，始终保持了近10个点的增长贡献。2022年以来公司业绩波动，主要受挖机行业景气外部影响，即使公司挖机板块增长始终高于挖机行业5个点左右，业绩增长仍受到压制。展望后续，2024下半年起挖机行业景气正逐步复苏，迎来新一轮更新周期及出海机遇，公司前期压制业绩因素逐步减弱，有望开启新一轮成长新周期。 图10：拆解公司成长动能，非挖拓展、平台化拓品始终保持10个点正贡献，内生增长动能强劲（单位：PCT） 2、动能一：挖机产业链强阿尔法，受益景气复苏+出海提速 2.1、乘下游之东风，挖机产业链强阿尔法 乘下游之东风，挖机产业链强阿尔法。恒立液压的成长伴随国内两轮工程机械景气周期而崛起。公司在2008-2011年、2016-2020年两轮工程机械景气周期中，分别实现液压油缸、液压泵阀份额的大幅度提升。受益挖机国产化及挖机液压件双重国产化，公司增速始终领先行业。在2011-2015年挖机下行周期中，挖机行业销量及公司收入CAGR分别为-25%、-1%，2016-2020年挖机上行周中，挖机行业销量及公司收入CAGR分别为47%、55%。 图11：恒立液压成长伴随挖机行业崛起，业绩走势与挖机行业基本一致，具备强阿尔法属性 公司受益挖掘机国产化+挖机液压件国产化，双重国产替代是成长性领先行业的核心原因之一。除去挖机行业景气周期外部因素外，2011-2020年挖掘机国产化率由42%提升至70%，并且挖机液压件加速加速国产化。按照一台挖掘机的配置4根挖机油缸、1个主泵及1个主阀，结合公司披露年报销量测算，我们测算公司挖机国内份额由2013年39%提升至2020年65%，挖机泵阀份额由2016年不足1%增长至2023年35%。 图12：一台挖掘机需配置4根挖机油缸、1个主泵、1个主阀及2个马达 图13：2011-2020年挖掘机国产化率由42%提升至70% 图14：2013-2023年恒立液压挖机油缸、泵阀份额持续提升，受益双重国产替代 2.2、景气复苏、主机厂出海提速，挖机板块迎来新亮点 2023年全球挖掘机销量54万台，其中国内内销9万台，海外市场为国内市场五倍，海外市场空间广阔。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国内销市场销量9万台，海外市场销量45万台，海外市场为国内市场5倍。中国工程机械出海进行时，2023年中国出口挖掘机10.5万台，占海外挖掘机份额23%，恒立液压作为国内工程机械主机厂的主要液压件供应商，深度受益工程机械行业全球化。 图15：2023年全球挖掘机销量54万台，近十年CAGR为5% 图16：2023年中国挖掘机销量19万台（含出口），其中出口占比54% 中国工程机械出海进行时，全球份额仅15%，海外市场拓展空间大。根据KHL发布Yellow Table《全球工程机械制造商50强》，计算出历年全球工程机械市场规模，2023年全球工程机械市场规模2494亿美元，同比增长8%。中国工程机械主机厂出海进行时，2023年国内工程机械主机厂收入2592亿元，全球份额15%，海外市场拓展空间大。2020年中国工程机械全球份额达到最高值21%，主要系疫情期间中国工程机械供应链率先复苏，2022年以来由于海外品牌供应链恢复、国内工程机械市场进一步下滑，中国工程机械全球份额有所下滑，但国内品牌基于优秀性价比、服务优势的全球竞争力，全球份额长期趋势仍在提升。 图17：2023年全球工程机械市场规模2494亿美元，同比增长8% 图18：2023年国内工程机械主机厂收入2592亿元，全球份额仅15% 公司挖机油缸、挖机泵阀全球份额分别为28%、11%，跟随主机厂出海、拓展海外客户双重逻辑下，全球份额有望提升。根据公司挖机油缸及泵阀销量数据，我们测算2023年公司挖机油缸国内、全球挖机油缸份额分别为74%、28%，挖机泵阀国内、全球份额分别为35%、11%，全球份额远低于国内份额，主要系公司主要客户集中在内资工程机械品牌，未来随着国内工程机械行业景气复苏、内资工程机械品牌出海，中国工程机械全球份额有望提升，公司作为上游核心零部件供应商，伴随主机厂出海。此外，公司墨西哥工厂投产有望进一步拓展海外客户。跟随主机厂出海、拓展海外客户双重逻辑下，全球份额有望提升。 图19：恒立液压全球和国内挖机油缸份额 图20：恒立液压全球和国内挖机泵阀份额 我们测算2023年全球挖机油缸、泵阀市场规模195亿元，公司全球份额仅19%。 按照一台挖机配置4根油缸、1套主泵及1套主阀测算，2023年全球挖机油缸+泵阀市场规模为195亿元，恒立液压全球份额近19%，其中国内市场规模为35亿元，恒立国内份额48%，海外市场规模为129亿元，恒立液压海外份额4%。基于国内挖机周期复苏、新兴国家经济和投资建设，考虑到液压零部件价格年均下