公司首次覆盖报告：深度复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能

恒立液压（601100.SH） 2024年10月16日 投资评级：买入（首次） 深度复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）罗悦（分析师） 日期2024/10/16 mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 luoyue@kysec.cn 证书编号：S0790524090001 当前股价(元)55.40 一年最高最低(元)69.30/41.55 总市值(亿元)742.81 流通市值(亿元)742.81 总股本(亿股)13.41 流通股本(亿股)13.41 近3个月换手率(%)27.52 股价走势图 恒立液压沪深300 高端制造“冠上明珠”，引领高端精密传动国产化，首次覆盖予以“买入”评级 公司为国内液压件龙头，主营产品包括液压油缸、液压泵阀、液压马达，进一步拓品至 丝杠、电动缸等精密传动领域，引领高端传动件国产替代。短期看，挖机行业景气复苏背景下，公司前期压制业绩影响消除，看好三大增长动能驱动下成长提速。长期看，公司在高端精密传动领域成长空间足够大，长期配置价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.6/31.6/38.6亿元，对应PE分别为27.9/23.5/19.2倍，首次覆盖予以“买入”评级。 三大增长动能共振，成长提速开启新周期 2017-2020年公司股价涨幅超14倍，三年归母净利润CAGR81%，PE由21倍一路提 升至65倍，迎来业绩及估值戴维斯双击。经过详细复盘和拆解，我们认为公司业绩共有三重逻辑推动：挖机板块景气度、非挖液压拓展及平台化拓品。其中，非挖拓展、平 24% 12% 0% -12% -24% -36% 2023-102024-022024-062024-10 数据来源：聚源 台化拓品两大内生驱动力，始终保持了近10个点的收入增速贡献，内生增长动能强劲。 挖机板块景气度对公司业绩造成扰动，但公司挖机板块增长始终高于挖机行业5个点左右。展望后续，挖机行业景气度正迎来复苏，在新一轮更新周期及出海机遇背景下，公司前期压制业绩因素消除，预计开启新一轮成长新周期。 引领高端精密传动国产化，成长空间足够大，长期配置价值凸显 2023年中高端传动件市场规模合计超604亿元，公司收入仅90亿元，国产化率低，公司成长空间足够大，长期配置价值凸显。具体来看：（1）全球挖机油缸泵阀：2023年 市场规模195亿元，恒立全球份额仅19%，国内挖机周期复苏、跟随主机厂出海及海外客户拓展三大逻辑下，公司挖机板块有望持续增长；（2）国内非挖液压件：高端产品市场规模312亿元，国产化率仅20%，公司份额仅14%，国产替代空间广阔，公司份额有望稳定提升。（3）丝杠：2023年我国机床用滚珠丝杠市场空间约为97亿元，机床高端化趋势下，2030年有望增长至191亿元。此外，人形机器人产业链发展，有望 带来百亿元增量市场。 风险提示：下游市场景气度低于预期，新品拓展不及预期，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,197 8,985 10,196 12,016 13,932 YOY(%) -12.0 9.6 13.5 17.9 15.9 归母净利润(百万元) 2,343 2,499 2,659 3,165 3,864 YOY(%) -13.0 6.7 6.4 19.0 22.1 毛利率(%) 40.6 41.9 42.4 42.2 42.9 净利率(%) 28.6 27.8 26.1 26.3 27.7 ROE(%) 18.5 17.3 16.5 17.2 18.1 EPS(摊薄/元) 1.75 1.86 1.98 2.36 2.88 P/E(倍) 31.7 29.7 27.9 23.5 19.2 P/B(倍) 5.9 5.2 4.6 4.0 3.5 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能4 1.1、高端制造“冠上明珠”，从液压件迈向精密传动4 1.2、复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能6 2、动能一：挖机产业链强阿尔法，受益景气复苏+出海提速8 2.1、乘下游之东风，挖机产业链强阿尔法8 2.2、景气复苏、主机厂出海提速，挖机板块迎来新亮点10 3、动能二：国产液压件之星，引领工业液压国产化14 3.1、大国重器背后“千斤顶”，国产液压件之星14 3.2、中高端非挖液压件国产化率不足20%，非挖板块有望持续高增16 4、动能三：从液压件迈向精密传动，丝杠百亿蓝海再造恒立19 4.1、泵阀：液压系统“心脏和动脉”，拓展高壁垒产品成功基因19 4.2、丝杠：有望复制液压成功路径，丝杠百亿蓝海再造恒立21 5、盈利预测与投资建议29 6、风险提示31 附：财务预测摘要32 图表目录 图1：液压件上下游产业链图解4 图2：公司主要产品包括液压油缸、液压泵阀及液压马达等5 图3：公司泵阀业务比例逐步扩大，2023年公司液压油缸、泵阀分别占总收入53%、37%5 图4：2014-2023年公司总收入/归母净利润CAGR分别为26%/44%，成长性属性高5 图5：2023年公司液压油缸/液压泵阀毛利率在分别达41%/48%，盈利能力优秀5 图6：2023年公司毛利率41.6%、净利率26.7%，始终保持高水平6 图7：2023年公司研发费用率7%，期间费用率控制良好6 图8：恒立液压股价复盘：2017-2020年公司股价涨幅超14倍6 图9：恒立液压成长三动能拆分：挖机板块景气度，非挖拓展及平台化拓品（单位：PCT）7 图10：拆解公司成长动能，非挖拓展、平台化拓品始终保持10个点正贡献，内生增长动能强劲（单位：PCT）8 图11：恒立液压成长伴随挖机行业崛起，业绩走势与挖机行业基本一致，具备强阿尔法属性9 图12：一台挖掘机需配置4根挖机油缸、1个主泵、1个主阀及2个马达10 图13：2011-2020年挖掘机国产化率由42%提升至70%10 图14：2013-2023年恒立液压挖机油缸、泵阀份额持续提升，受益双重国产替代10 图15：2023年全球挖掘机销量54万台，近十年CAGR为5%11 图16：2023年中国挖掘机销量19万台（含出口），其中出口占比54%11 图17：2023年全球工程机械市场规模2494亿美元，同比增长8%11 图18：2023年国内工程机械主机厂收入2592亿元，全球份额仅15%11 图19：恒立液压全球和国内挖机油缸份额12 图20：恒立液压全球和国内挖机泵阀份额12 图21：2022年全球液压件市场648亿美金，2015-2022年CAGR为3.4%14 图22：2022年中国液压件市场规模928亿元人民币，2016-2022年CAGR为7.8%14 图23：全球液压龙头派克/伊顿市值分别为1316/802亿美元，恒立仅99亿美元（截至2024/9/22）14 图24：2023年全球液压龙头派克/伊顿总收入分别为232/191亿美元，恒立仅13亿美元14 图25：液压件价值量占比中，液压油缸、液压泵阀分别达47%、37%15 图26：2023年恒立液压挖机板块占比近一半15 图27：2013-2023年公司非挖油缸/挖机油缸CAGR分别为21%/13%，非挖板块增长稳定性高于挖机板块15 图28：2019年中国液压件下游工程机械占41%、其他领域占59%16 图29：2023年恒立液压收入中挖掘机占比近50%，非挖域拓展空间大16 图30：2021年全球液压件行业CR3为36%，格局相对集中16 图31：2023年外资品牌占据中国液压件23%份额16 图32：液压泵将液体从低压区吸入、加压后排出19 图33：液压阀调节液体的流向、压力和流量19 图34：2011年起，公司进军技术含量和附加值更高的液压泵阀领域20 图35：2016-2023年恒立液压总收入CAGR31%，剔除泵阀后收入CAGR仅24%20 图36：电动缸通过伺服电机的转动带动滚珠丝杠运动，将旋转运动转换为直线运动22 图37：电动缸下游应用广泛，包括高机、自动化产线、医疗设备及海工等22 图38：丝杠分为行星滚柱丝杠、滚珠丝杠及T型丝杠22 图39：2019年全球滚珠丝杠市场规模195亿美元，预计2026年增长至297亿美元23 图40：2019年滚珠丝杆亚太市场份额占比43.56%23 图41：2023年中国丝杠下游行业分布，机床占45%为第一大下游23 图42：中国大陆厂商占国内高端滚珠丝杠市场的5%24 图43：中国大陆厂商占国内中端滚珠丝杠市场的30%24 图44：按照不同下游领域，丝杠可分为消费级、工业级和航天级丝杠24 图45：特斯拉机器人灵巧手使用微型行星滚柱丝杠26 图46：特斯拉机器人线性执行器使用行星滚柱丝杠26 图47：滚珠丝杠与行星滚柱丝杠在医疗器械领域广泛使用27 图48：光刻机驱动平台结构图28 图49：日本、欧洲以及国产厂商生产的采用精密滚珠丝杠副的X-Y探针台28 图50：公司线性驱动募投项目达产后预计实现销售收入21亿元28 图51：公司DWP系列内循环滚珠丝杠精度可达到C028 表1：我们测算2023年全球挖机油缸、泵阀市场规模195亿元，公司份额仅19%，有望持续增长13 表2：2023年全球液压件龙头对比（单位：亿元人民币）17 表3：恒立液压在公司体量、产品及区域布局等方面均领先国内其他液压件厂商18 表4：我们测算2023年国内非挖液压件中高端市场312亿元，国产化率不足20%，公司份额仅14%18 表5：公司募投项目投入及实际投入情况（截至2023/12/31，单位：亿元）21 表6：2023年我国机床用滚珠丝杠市场空间约97亿元，机床高端化趋势下，2030年市场规模有望翻倍25 表7：特斯拉机器人全身14个旋转关节14个线性关节12个空心杯关节26 表8：当特斯拉人形机器人产量达到200万台时，带来327亿元行星滚柱丝杠市场26 表9：2021-2026E恒立液压分业务拆分29 表10：可比公司估值表30 1、复盘十倍之路，三大维度解析白马成长新动能 1.1、高端制造“冠上明珠”，从液压件迈向精密传动 公司为国内精密传动龙头，主营产品包括液压油缸、液压泵阀、液压马达及丝杠等，引领高端传动件国产替代。恒立液压以液压件起家，主营业务包括液压油缸、液压泵阀、液压马达及液压系统等，产品逐步拓展至精密传动领域，电动缸及丝杠等。从液压件产业链来看，上游主要包括精密铸件、钢材、密封件等。中游为液压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产龙头恒立液压、艾迪精密等。下游应用领域广泛，2019年国内液压件下游应用中，工程机械占比41%，航空航天占9%、冶金机械占9%，其他领域（船舶与海工、新能源等）占41%。 图1：液压件上下游产业链图解 资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、开源证券研究所 拓品类基因优秀，自液压油缸打造液压平台，自液压件迈向精密传动。自1990年成立以来，公司主要致力于高压油缸的研发和生产，并逐步打破海外垄断。经过多年的发展，恒立液压的油缸产品不仅广泛应用于工程机械，还逐步拓展到航空航天、船舶与海工、新能源、矿山和农业等多个行业领域。2011年上市后，公司从挖机油缸向泵阀、马达领域拓展，打造液压平台型企业。2021年初公司定增募投线性驱动项目，将产品线进一步拓展至精密传动领域，有望继高端液压件之后，引领高 端精密传动件进口替代。 图2：公司主要产品包括液压油缸、液压泵阀及液压马达等 图3：公司泵阀业务比例逐步扩大，2023年公司液压油缸、泵阀分别占总收入53%、37% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014201520162017201820192020202120222