中旭未来港股首次覆盖报告：深耕游戏发行，孵化自有品牌

深耕游戏发行，孵化自有品牌 —中旭未来港股首次覆盖报告 2023年9月27日 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告公司研究 港股首次覆盖报告 中旭未来投资评级上次评级 中旭未来：深耕游戏发行，孵化自有品牌 2023年9月27日 本期内容提要: 以游戏发行为核心，多元化产品布局。中旭未来创立于2015年5月，最初以“贪玩”为品牌，为游戏开发商发行并运营游戏。凭借公司多年来向网络游戏提供营销及深度运营游戏产品经验，已建立忠实的终端用户群，截 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 至2023年4月30日，营销及运营的游戏中注册用户达4.18亿，积累了大量终端用户数据，从而为消费品业务奠定基础。通过数字化营销、深度运营及品牌开发能力，中旭未来在2020及2021年成功在新消费场景孵化自研品牌及内容，包括快餐食品品牌“渣渣灰”及潮流玩具品牌“BroKooli”，不断拓展业务边界，多元化布局“吃喝玩乐”。 核心游戏赛道增长稳健，后续储备丰富。自公司成立以来，已营销及运营超过310个游戏产品，旗下主要产品包括《原始传奇》、《古云传奇》、《自由之刃》、《热血合击》、《全民江湖》等。截至2023年4 月30日平均月活跃用户(MAU)达940万名，公司营销及运营的所有游戏 产品的每名付费用户平均月收入(ARPPU)达411.1元，管线中储备游戏 70款，公司预计2023年发行30-50款游戏，Q4至明年Q1有望推出数 款游戏，助推2023-2024年业绩稳步增长。 深耕游戏发行与运营，盈利能力稳步提升。2022年公司收入88.17亿元，同比增长53.71%，2020年至2022年公司的整体毛利率均稳定在70%以上。2023年1-4月，公司收入24.48亿，同比下降14.01%，利润 2.42亿，同比增长93.6%，经调整利润3.3亿，同比增长151.9%，毛利率67%，同比-6.8pct，销售费用率57%，同比-10pct，管理费用率4%，同比+2pct，研发费用率2%，较同期无明显变化，目前已成为中国领先的网络游戏产品发行商及中国第�大发行手机游戏产品公司。 精准数字营销，赋能深度运营与品牌开发。与竞争对手腾讯、网易、三七互娱及米哈游相比，中旭未来在精准营销、深度运营及品牌开发方面 具有丰富经验，凭借专有技术平台洛书及河图系统的数字营销及长期运营，公司积累了庞大的终端用户群，与媒体建立长期合作关系，涵盖产品评估、精准营销、深度运营及品牌开发，有效提升游戏产品生命周期，现有产品中11款游戏产品已运营�年以上，28款游戏已运营三年以上。 推进全生命周期价值链，探索国际商机。未来，中旭未来将持续补充营销及运营的游戏产品类型，不断提升在手机游戏行业的核心竞争力；寻求 收购和投资机会，拓展手机游戏产业链上下游，贯通全生命周期价值；推进游戏的出海发行业务，定制海外各地区游戏产品，打通游戏发行的出海路径，拓展业务范围。 盈利预测：公司营业收入持续增长，营销及运营网络游戏为主力，后续储备游戏丰富。我们预计23-25年公司收入69.64/99.1/113.02亿元，23- 25年公司调整后利润为6.44/8.84/10.08亿元，同比增长15%/37%/14%。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为11.3x，考虑到中旭未来主营业务增长稳健，游戏储备丰富，我们给予公司2024年目标PE11.3x，对应2024年目标市值100亿元。 风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。 目录 一、公司概况：深耕游戏发行，布局吃喝玩乐4 1、发展历程：4 2、公司股权结构：实际控制权由董事长吴旭波掌握4 3、财务状况：核心赛道增长稳健，盈利能力稳步提升5 二、行业分析：政策端回暖，需求端持续增长8 1、监管政策回暖，版号发放持续超预期8 2、中国游戏市场概况8 3、中国快餐食品市场概况10 三、公司业务：以游戏发行为核心，多元化产品布局11 1、游戏发行：贪玩平台11 2、消费品业务：速食渣渣灰与潮玩BroKooli12 3、未来发展方向及策略13 四、募投情况14 �、盈利预测与估值分析15 六、风险因素16 表目录 表1：中旭未来管理层情况5 表2：中旭未来收入贡献最高游戏相关信息11 表3：中旭未来游戏运营产品相关数据12 表4：中旭未来主要游戏储备12 表5：募集资金用途15 表6：收入拆分及盈利预测（百万元）16 表7：可比公司估值16 图目录 图1：中旭未来公司发展历程4 图2：中旭未来公司股权结构图4 图3：公司2020-2023年4月公司营业收入变化及同比增速（单位：亿元）5 图4：公司2020-2023年4月公司利润变化及同比增速（单位：亿元）6 图5：2018-2023年4月公司各项业务收入变化与占比（单位：亿元）6 图6：公司2020-2023年4月利润率和调整后利润率变化6 图7：公司2020-2023年4月各业务毛利率变化7 图8：公司2020-2023年4月各费用率变化7 图9：版号发放数量（按年份）8 图10：版号发放数量（按月份）8 图11：中国网络游戏市场规模（单位：亿元）9 图12：中国手机游戏市场按运营模式划分明细（单位：亿元）9 图13：中国手机游戏市场按游戏类型划分明细（单位：亿元）10 图14：中国快餐食品市场规模（按零售销售价值划分）（单位：亿元）10 图15：贪玩游戏主要产品11 图16：渣渣灰及BroKooli产品13 图17：中旭未来多元产业布局14 一、公司概况：深耕游戏发行，布局吃喝玩乐 中旭未来创立于2015年5月，由联合创始人吴旭波先生及吴璇女士成立江西贪玩，开始以“贪玩”为品牌，为游戏开发商，发行大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）。凭借公司多年来向网络游戏提供营销及深度运营游戏产品经验，已建立忠实的终端用户群，自公司成立以来，已营销及运营超过310个游戏产品，旗下主要产品包括《原始传奇》、《古云 传奇》、《自由之刃》、《热血合击》、《全民江湖》等。按收入计，于2022年，中旭未来是中国领先的网络游戏产品发行商及中国第�大发行手机游戏产品公司。凭借数字化营销、深度运营及品牌开发能力，成功在新消费场景孵化自研品牌及内容，包括快餐食品品牌“渣渣灰”及潮流玩具品牌“BroKooli”。 1、发展历程： 图1：中旭未来公司发展历程 资料来源：中旭未来招股书，信达证券研发中心 公司凭借强大的AI数字营销能力、深度运营能力和品牌孵化能力，深耕游戏发行领域，目前已成为中国第�大游戏发行公司，并基于其积累的终端用户数据成功开发出自有消费品品牌。目前，公司的主营业务为自营、联营游戏的发行与运营。 2、公司股权结构：实际控制权由董事长吴旭波掌握 图2：中旭未来公司股权结构图 资料来源：中旭未来招股书，信达证券研发中心 公司股权较为集中，创始人吴旭波先生为公司实际控制人，关键员工持股较高。截至2023 年4月30日，公司主要股东包括联合创始人吴旭波先生及吴璇女士，罗锡虎先生、其他关键员工、业务合作伙伴、投资者DUOXIANINTERNATIONALLIMITED及ESOP平台 ESOPBVI。中旭未来与世纪华通形成交叉持股，中旭未来股东中DUOXIAN INTERNATIONALLIMITED为倍虹（香港）有限公司的全资附属公司，倍虹（香港）有限公司由北京多贤科技有限公司全资拥有，而北京多贤科技有限公司为上海天游的全资附属公司，上海天游则为世纪华通全资子公司。因此世纪华通间接持有中旭未来约5%的股 份，而中旭未来通过江西贪玩于23年6月14日通过公开拍卖取得世纪华通约1%股份。管理层年轻化且经验丰富，吴旭波先生、吴璇女士、宋思筠女士及运营总监罗锡虎先生均为80后。联合创始人吴旭波先生及吴璇女士均于互联网技术行业拥有逾15年丰富经验。 在创立中旭未来之前，吴先生与吴女士均于2008年至2015年任职于广州维动网络科技有限公司（为专注于网页游戏运营及营销的公司），最后职位为营销总监，负责整体营销事务，共同创办了91wan网页游戏平台。 公司通过股份奖励计划激励关键员工，调动核心员工积极性。截至2023年4月30日，中 旭未来根据前购股权计划已授出的尚未行使购股权（涉及合计17,463,918股股份）已由公 司授予总计153名合资格参与者，根据前购股权计划授出的尚未行使购股权按零代价授予 各相关合资格参与者，行使价为每股股份0.00002美元。 董事/高管 职务 主要经历 吴旭波 主席、首席执行官兼执行董事 2015年5月创办本集团以来担任江西贪玩主席及董事。曾任职于广州维动网络科技有限公司（为专注于网页游戏运营及营销的公司），其最后职位为营销总监，负责整体营销事务，共同创办91wan网页游戏平台。 吴璇 首席运营官兼执行董事 自2015年5月起担任江西贪玩董事。曾任职于在广州维动网络科技有限公司，其最后职位为营销总监，共同创办91wan网页游戏平台。 宋司筠 独立非执行董事 曾担任广发证券投资银行部总监、中融国际信托有限公司董事总经理、担任广州民投产业投资管理有限公司总经理。 覃永德 独立非执行董事 自2021年7月起担任广东洛亚律师事务所的合伙人及律师。曾担任广东洛亚律师事务所的董事、广西�一管业股份有限公司的独立非执行董事、广东智洋律师事务所的合伙人及律师、广西欣和律师事务所的合伙人及律师、中国广西大学法学院讲师。 郑怡 独立非执行董事 自2017年10月起担任四川同德会计师事务所有限公司的执业注册会计师，专注于审计及咨询服务。曾担任成都人民商场（集团）股份有限公司财务总监。 罗锡虎 运营总监 于2015年6月加入以来担任运营总监。曾担任广州维动网络科技有限公司的营销总监。 表1：中旭未来管理层情况 资料来源：中旭未来招股书，信达证券研发中心 3、财务状况：核心赛道增长稳健，盈利能力稳步提升 公司营业收入持续增长，营销及运营网络游戏为主力。核心游戏发行赛道稳健，2020年至 2022年营业收入逐年递增，2020年经调整前公司亏损13.01亿元，主要为向雇员支付以 股份为基础的薪酬18.16亿元，因此经调整后不包括以股份为基础的薪酬及开支的年利润回升至5.15亿元。2021年收入57.36亿元，同比增长99.72%，主要由于该年推出的新游戏产品《热血合击》表现亮眼，以及现有游戏产品《原始传奇》及《古云传奇》等持续贡献流水。2022年收入88.17亿元，同比增长53.71%，主要由于该年推出的新游戏产品《国战传奇》与《自由之刃》的突出表现，以及现有游戏产品稳定增收。2023年1-4月同比略有下降，收入减少主要来自自营模式业务产生的收入减少人民币5.23亿元。 图3：公司2020-2023年4月公司营业收入变化及同比增速（单位：亿元） 100 80 60 40 20 0 2020202120222022年1-4月2023年1-4月 150% 100% 50% 0% -50% 收入同比 资料来源：中旭未来招股书，信达证券研发中心 图4：公司2020-2023年4月公司利润变化及同比增速（单位：亿元） 10 200% 20 2021 2022 2022年1-4月2023年1-4月 20 5150% 0100% -550% -100% -15 利润经调整的利润利润同比经调整的利润同比 -50% 资料来源：中旭未来招股书，信达证券研发中心 各业务来看，近年来均以自营游戏收入为主且逐步提升，2022年自营游戏业务实现收入 61.8亿元，同比增长31.6%，占公司收入70.1%，2023年1-4月有所下降，原因为若干现有游戏产品（包括《怒火一刀》及《国战传奇》）已进入其生命周期的后期阶段，流水