港股首次覆盖报告：深耕游戏发行，孵化自有品牌

冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年9月27日 本期内容提要: 中旭未来中旭未来投资评级上次评级 ◆以游戏发行为核心，多元化产品布局。中旭未来创立于2015年5月，最初以“贪玩”为品牌，为游戏开发商发行并运营游戏。凭借公司多年来向网络游戏提供营销及深度运营游戏产品经验，已建立忠实的终端用户群，截至2023年4月30日，营销及运营的游戏中注册用户达4.18亿，积累了大量终端用户数据，从而为消费品业务奠定基础。通过数字化营销、深度运营及品牌开发能力，中旭未来在2020及2021年成功在新消费场景孵化自研品牌及内容，包括快餐食品品牌“渣渣灰”及潮流玩具品牌“BroKooli”，不断拓展业务边界，多元化布局“吃喝玩乐”。 ◆核心游戏赛道增长稳健，后续储备丰富。自公司成立以来，已营销及运营超过310个游戏产品，旗下主要产品包括《原始传奇》、《古云传奇》、《自由之刃》、《热血合击》、《全民江湖》等。截至2023年4月30日平均月活跃用户(MAU)达940万名，公司营销及运营的所有游戏产品的每名付费用户平均月收入(ARPPU)达411.1元，管线中储备游戏70款，公司预计2023年发行30-50款游戏，Q4至明年Q1有望推出数款游戏，助推2023-2024年业绩稳步增长。 ◆深耕游戏发行与运营，盈利能力稳步提升。2022年公司收入88.17亿元，同比增长53.71%，2020年至2022年公司的整体毛利率均稳定在70%以上。2023年1-4月，公司收入24.48亿，同比下降14.01%，利润2.42亿，同比增长93.6%，经调整利润3.3亿，同比增长151.9%，毛利率67%，同比-6.8pct，销售费用率57%，同比-10pct，管理费用率4%，同比+2pct，研发费用率2%，较同期无明显变化，目前已成为中国领先的网络游戏产品发行商及中国第五大发行手机游戏产品公司。 ◆精准数字营销，赋能深度运营与品牌开发。与竞争对手腾讯、网易、三七互娱及米哈游相比，中旭未来在精准营销、深度运营及品牌开发方面具有丰富经验，凭借专有技术平台洛书及河图系统的数字营销及长期运营，公司积累了庞大的终端用户群，与媒体建立长期合作关系，涵盖产品评估、精准营销、深度运营及品牌开发，有效提升游戏产品生命周期，现有产品中11款游戏产品已运营五年以上，28款游戏已运营三年以上。 ◆推进全生命周期价值链，探索国际商机。未来，中旭未来将持续补充营销及运营的游戏产品类型，不断提升在手机游戏行业的核心竞争力；寻求收购和投资机会，拓展手机游戏产业链上下游，贯通全生命周期价值；推进游戏的出海发行业务，定制海外各地区游戏产品，打通游戏发行的出海路径，拓展业务范围。 ◆盈利预测：公司营业收入持续增长，营销及运营网络游戏为主力，后续储备游戏丰富。我们预计23-25年公司收入69.64/99.1/113.02亿元，23-25年 公 司 调 整 后 利 润 为6.44/8.84/10.08亿 元 ， 同 比 增 长15%/37%/14%。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为11.3x，考虑到中旭未来主营业务增长稳健，游戏储备丰富，我们给予公司2024年目标PE11.3x，对应2024年目标市值100亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ◆风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。 目录 一、公司概况：深耕游戏发行，布局吃喝玩乐...............................................................................41、发展历程：................................................................................................................................42、公司股权结构：实际控制权由董事长吴旭波掌握................................................................43、财务状况：核心赛道增长稳健，盈利能力稳步提升.............................................................5二、行业分析：政策端回暖，需求端持续增长...............................................................................81、监管政策回暖，版号发放持续超预期....................................................................................82、中国游戏市场概况....................................................................................................................83、中国快餐食品市场概况..........................................................................................................10三、公司业务：以游戏发行为核心，多元化产品布局.................................................................111、游戏发行：贪玩平台..............................................................................................................112、消费品业务：速食渣渣灰与潮玩Bro Kooli.........................................................................123、未来发展方向及策略..............................................................................................................13四、募投情况.....................................................................................................................................14五、盈利预测与估值分析.................................................................................................................15六、风险因素.....................................................................................................................................16 表目录 表1：中旭未来管理层情况.....................................................................................................5表2：中旭未来收入贡献最高游戏相关信息…………………………………………….…………11表3：中旭未来游戏运营产品相关数据………………………………………………….…………12表4：中旭未来主要游戏储备……………………………………………………………………….12表5：募集资金用途………………………………………………………………………………….15表6：收入拆分及盈利预测（百万元）…………………………………………………………….16表7：可比公司估值………………………………………………………………………………….16 图目录 图1：中旭未来公司发展历程.................................................................................................4图2：中旭未来公司股权结构图.............................................................................................4图3：公司2020-2023年4月公司营业收入变化及同比增速（单位：亿元）.........................5图4：公司2020-2023年4月公司利润变化及同比增速（单位：亿元）................................6图5：2018-2023年4月公司各项业务收入变化与占比（单位：亿元）.................................6图6：公司2020-2023年4月利润率和调整后利润率变化.....................................................6图7：公司2020-2023年4月各业务毛利率变化...................................................................7图8：公司2020-2023年4月各费用率变化...........................................................................7图9：版号发放数量（按年份）.............................................................................................8图10：版号发放数量（按月份）...........................................................................................8图11：中国网络游戏市场规模（单位：亿元）......................................................................9图12：中国手机游戏市场按运营模式划分明细（单位：亿元）.............................................9图13：中国手机游戏市场按游戏类型划分明细（单位：亿元）...........................................10图14：中国快餐食品市场规模（按零售销售价值划分）（单位：亿元）.............................10图15：贪玩游戏主要产品....................................................................................................11图16：渣渣灰及Bro Kooli产品.........................