2025年年报点评海外表现靓丽，国内回暖在望，PFA迎来商业化收获期

核心观点与关键数据

• 海外市场表现靓丽，国内回暖在望：微电生理2025年实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比下降1.90%。国内业务受集采续约延后影响，收入同比下降2.28%，但海外业务表现强劲，收入同比增长46.54%，毛利率提升1.67 pct。
• Q4利润表观下滑系财务费用扰动：受利息收入下滑及汇兑费用增长影响，25Q4财务费用同比增长192.77%，对利润端产生扰动。
• 全球化布局纵深发展，高潜市场开拓成果丰硕：2022-2025年海外收入CAGR为56.16%，2025年成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。高端产品如三维电生理系统在英国、德国等重点市场实现商业化应用。
• PFA商业化进展顺利，有望开辟第二增长曲线：公司压力监测脉冲消融导管及商阳医疗脉冲消融导管及设备于2025年获得NMPA批准上市，商业化进展顺利。商阳医疗PFA产品已基本完成全国挂网工作，第二代纳秒脉冲消融系统进入创新医疗器械“绿色通道”。2026年将加速PFA产品的推广，推动手术量增长。
• 研发投入打造高端产品矩阵，长期增长动能充沛：2025年研发费用0.64亿元，研发费用率13.79%。射频房间隔穿刺针、网状磁电标测导管等产品获批上市，冷冻消融导管、压力双弯导管获得欧盟MDR批准上市，后续研发重心聚焦PFA、肾动脉消融等产品。

投资建议与预测

• 投资建议：给予“推荐”评级，预计2026-2028年公司营业收入分别为5.40、6.69、8.49亿元，同比增长16.3%、23.9%、26.9%；归母净利润分别为0.73、1.09、1.60亿元，同比增长43.1%、49.1%、47.1%；当前股价对应PE分别为158X、106X、72X。
• 风险提示：销售推广不及预期，政策风险，新品研发不及预期。