公司2025年总收入1399亿元，同比+5.9%，归母净利-16.3亿元，同比减亏（2024年为-42.3亿元），扣非归母净利-29.5亿元，同比减亏（2024年为-49.8亿元）。25Q4总收入335亿元，同比+14%，归母净利和扣非归母净利分别为-37.4、-43.5亿元（24Q4为-40.9、-44.5亿元）。25Q4公司归母净利润同比改善有限，主要与Q4补税21亿元、单位非油成本季度间波动有关，经营端利润同样改善明显。
公司国际航线网络羽翼渐丰，受益国际航线入境游需求拉动。国际航线在入境游需求增长下迎来新变化，免签政策持续作用，移民管理局数据显示2025年外国人出入境客流同比增长26%，恢复至2019年同期84%（2024年为66%），海外航司在中国航线上运力恢复缓慢，而公司自2023年以来持续拓展航线网络宽度和厚度，大力发展国内-国际、国际-国际多航段中转，承接了外国航司的需求外溢，根据公司年报2025年经上海中转旅客同比增长17.5%。
25Q4经营层面盈利同比大幅改善，公司毛利超过2019年以前水平。国内航线方面，公司客公里收益同比回升，考虑客座率提升后，公司座公里收益大幅改善；国际航线方面，公司运力同比增长10%以上的情况下，客座率、客公里收益均同比提升，国际航线Q4量价齐升。国内航线票价连续多年下跌后，公司毛利润已率先回归至19Q4水平附近，主要得益于国际航线量价表现强劲。由于公司25Q4转回递延所得税资产、计提所得税费21亿元，以及单位非油成本同比提升，单季度净利润改善有限。
公司上调2026年交付数量，上调2027年交付和退出数量。公司2025年报更新机队引进规划，2026-2028年飞机净增长29架、53架、6架（2025半年报2026-2027年12、15架），对应机队净增速+3.5%、+6.2%、+0.7%，从飞机净引进数量来看，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速。相较2025年半年报机队规划，公司上调了2026和2027年交付目标，可能与上游供应链交付能力改善有关。
投资建议：中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现。2026年行业进入量价齐升元年，国际航线由于需求更加刚性已经率先涨价，我们认为国内线将从以价换量步入量价齐升。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。考虑公司经营质量提升以及2026年全年油价潜在上行，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测值至-16.3、59.1、88.7亿元，对应EPS-0.07、0.27、0.40元，最新收盘价对应2027-2028年PE 17x、11x。维持“推荐”评级。
风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。
