降速提质强根基，多品牌+全球化打开成长空间

蜜雪集团2025年业绩表现优于市场预期，实现营业总收入335.60亿元（同比+35.2%），归母净利润58.87亿元（同比+32.7%）。H2收入187亿元，同比+32%，净利率18.3%，环比改善。商品和设备销售收入327.66亿元（同比+35.3%），占总营收97.6%；加盟及相关服务收入7.94亿元（同比+28.0%）。截至2025年末，累计会员4.3亿，年度活跃会员2.9亿。

全球门店规模逼近6万，战略转向提质增效。截至2025年底，全球门店59,823家，全年净增13,344家（同比+28.7%），闭店率约5.4%。国内门店55,356家（同比+33.1%），三线及以下城市门店占比提升至58%；海外门店4,467家，因印尼、越南市场调改净减428家，运营效率改善。2026年扩张策略转向稳健，国内品牌放缓拓店，聚焦门店质量提升；海外市场有望重回净增，墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，东南亚核心区域推进冷链改造与形象升级。

多品牌矩阵成型，新品类打开增长空间。公司构建“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”多品牌矩阵。蜜雪冰城主品牌稳步扩张，2025年底23座城市落地旗舰店，2026年将布局北京、深圳等核心城市；幸运咖依托集团供应链加速扩张，海外于马来西亚、泰国开出首店，2026年聚焦提质增效与产品升级；战略并购鲜啤福鹿家切入鲜啤赛道，门店已覆盖28省超300城市，单店初始投资控制在10万元以内，成为新增长亮点。

毛利率阶段性承压，费用管控成效显著。2025年毛利率31.1%（同比-1.3pct），主因原材料成本上升及收入结构变化；加盟及相关服务毛利率同比+2.2pct至82.6%，受益于门店规模扩张带来的成本摊薄。费用端管控优异，销售费用率6.1%（同比-0.3pct），管理费用率3.2%（同比+0.2pct，系战略投入增加）。全年归母净利率17.7%（同比-0.3pct），在成本压力下展现出较强的盈利韧性。

目标价388港元，维持买入评级。公司2026年品牌经营策略全面转向降速提质，调整FY2026-FY2028归母净利润为64.2/70.9/78.3亿元，按FY26 25xPE计算，目标价388港元，较现价有34%的上升空间。