出境游强势复苏，提质增效打开成长空间

出境游龙头企业，长期积累优势明显。公司深耕出境游领域20余年，形成出境游为主、多业务协同的发展格局，B端批发与C端零售渠道密切结合，并通过资源整合打造出境游业务综合平台。2019年以前公司大力发展出境游业务，2012-2019年营收年复合增长率高达28.8%，实现从21.5亿元至126.2亿元的增长，2020年后受新冠疫情影响，业绩受损较为严重。随着国内外疫情防控政策优化与国际航班恢复，预计公司出境游业务将有序修复，业务布局提质优化与内部降本增效下，公司业绩有望打开新成长空间。 出境游需求复苏节奏相对国内旅游复苏节奏较缓，仍具较大增长空间。较疫情前相比，当前出境游恢复程度依然较低，出境游需求复苏性明确。中国旅游研究院数据显示，2023年上半年出境游人数约为4037万人次，同比2019年上半年8129万人次恢复至49.7%，2023年上半年国内旅游旅游人数约为23.84亿人次，同比2019年上半年30.8亿人次，复苏程度达到77.4%。相比国内旅游，出境游复苏确定性高但节奏较缓。 行业供给出清，公司作为行业龙头股复苏弹性大。2021年全国旅行社的从业人数比2019年减少了13.72万人，同比减少33%。疫情导致中小旅行社经营停滞，行业出清龙头受益。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、产品品质、线上线下渠道覆盖、人工成本等方面优势显著。得益于品牌、资源、渠道等积累优势，公司快速完成国内旅游产品市场扩容，形成国内国外双循环新格局。携手阿里旅游合资打造B2B阿信平台有助于提升公司数字化水平并提高运营效率，有效节省人力成本。 投资建议：众信旅游有望同时受益于疫后需求高增、供给出清等利好。预计2023-2025年分别实现营业总收入37.72/118.96/144.10亿元，对应实现收入同比变化653.6% /215.4% /21.1%；预计实现归母净利润0.18/2.94/3.89亿元，对应PE436.3/26.8/ 20.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动导致业务恢复不及预期；海外疫情反复致使出境游恢复不及预期；行业竞争加剧影响公司经营业绩。 图1.众信旅游营收拆解与预测 1众信旅游：出境游龙头企业 1.1公司概况：深耕出境游领域，多业务协同发展 20余年发展布局，形成出境游为主、多业务协同的发展格局。1992年8月11日，公司前身北京有朋国际旅行社设立，公司开始经营出境旅游相关业务。2005年北京众信国际旅行社有限公司成立，2016年组建众信旅游集团,公司更名为众信旅游集团股份有限公司,开始了集团化运作。经过20多年在出境游市场的深度运作，公司已经成为行业领先的综合旅游产品服务供应商，业务覆盖出境游批发、出境游零售、国内游服务、整合营销服务业务,在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游及亚洲短线出境游上具明显竞争优势。2019年，公司营业收入126.22亿元，其中出境游业务收入达到113.49亿元，占比达89.92%。 图2.众信旅游发展历程 股权结构稳定，获得阿里注资达成战略合作。公司控股股东、实际控制人为冯滨，截至2023年4月18日共持有公司15.39%的股权。2020年9月，公司第一大股东冯滨与阿里巴巴签署《股份转让协议》，拟以8.46元/股的价格向阿里巴巴转让其持有的众信旅游4547万股无限售条件流通股，占签署日总股本的5%；2021年，公司再获阿里注资。截至2022年，阿里巴巴共持有公司11.06%，已经成为公司第二大股东，截止2023年4月18日，阿里巴巴持股比例为10.20%。未来双方将强强联合，发挥在产品、渠道和品牌方面的优势，通过科技手段促进旅游行业智能升级，实现产业上下游资源互联互通，丰富旅游产品供给，推进批发和零售渠道数字化。 图3.众信旅游股权结构图（截至2023.04.18） 1.2业务概况：批发与零售协同发展，打造综合服务平台 深耕旅游市场，B端批发与C端零售渠道密切结合。公司坚持批发零售一体、线上线下结合的多渠道运营模式，已经成为国内最大的旅游批发商之一。经过20多年的运作，分公司和子公司已经覆盖全国主要一二线城市，并积极将渠道下沉至全国各地市，目前拥有超过2,000家代理客户及数万家合作经营网点，形成覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系，成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商。零售端方面，公司积极布局零售网点，择优开拓下沉市场，强化全国布局结构，加快重点区域建设，积极提高“众信旅游”在零售市场的品牌影响力。 截止2022年上半年，公司在全国16个省、市、自治区拥有开业零售门店718家，签约门店数量近千家。 通过资源整合打造出境游业务综合平台。公司出境游业务中，批发业务相对更成熟，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游、以及亚洲短线出境游方面具有较强的竞争优势。目前公司旗下拥有奇迹旅行（高端旅游）、众信游学等多家专项旅游及出境服务公司，形成了出境综合服务平台的战略布局。 图4.出境游业务综合平台 联手阿里打造全新平台，充分发挥线上线下协同优势。众信旅游与阿里巴巴合资成立了杭州阿信网络科技有限公司，双方合作研发的旅游产品分销系统平台已在全国多地启用，有力支持了公司的数字化运营转型。目前，公司以众信旅游为主体，形成了涵盖以专注出境旅游批发业务的优耐德旅游和竹园国旅，专注零售端业务运营的众信悠游，专注线上旅游产品供应杭州阿信和经营整合营销服务的众信博睿的多平台旅行产品服务生态圈，保障了公司“从旅游到旅行”的发展战略，坚持批发零售一体、线上线下结合的多渠道运营的发展战略，深化旅游全产业链的运作模式。 图5.多业务协同布局 1.3财务分析：疫情下业绩承压，出境游恢复后有望复苏 受新冠肺炎影响，从2020年1月27日起，公司暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。在出境游业务受挫的情况下，公司自2019年布局国内批发市场，持续积极打造全国性的零售旅游品牌，稳步实现全国网络布局计划。截至2022年，已经形成以旅游批发、旅游零售和整合营销为主的三大业务板块，分别实现收入1.04、0.87、2.91亿元。 1.3.1疫情期间出境游业务停滞，主营业务承压 疫情前收入维持高位增长态势，2020年后受新冠影响，业绩受损较为严重。 2012-2019年公司大力发展出境游业务，营业收入从21.5亿元增长至126.2亿元，年复合增长率高达28.8%，2019年实现归母净利润0.7亿元。自2020年1月27日起出境游暂停，公司2020年营业收入为15.6亿元，同比下滑87.6%，归母净利润亏损14.8亿元，同比下降2257.47%。2021年公司实现营收6.84亿元，同比下降56.18%，归母净利润-4.64亿元，同比上升68.63%。2022年公司主营收入5.01亿元，同比下降26.83%，归母净利润-2.21亿元，同比上升52.33%。2023年第一季度报告显示，公司实现主营收入1.38亿元，同比上升131.72%，归母净利润-0.37亿元，同比上升34.15%。 图6.2015-2023Q1营收及增速 图7.2015-2023Q1归母净利润及增速 1.3.2面对疫情冲击，积极加快业务转型 疫情影响境外业务，加速开发国内市场。受新冠肺炎影响，即自2020年1月27日起，公司暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。在出境游业务受挫的情况下，公司自2019年布局国内批发市场，持续积极打造全国性的零售旅游品牌，稳步实现全国网络布局计划。此外，公司收入结构和利润来源发生明显改变。疫情前公司以出境游批发为主，受疫情影响，疫情期间境外业务停滞，公司自主研发国内旅游产品，防疫政策优化后保留国内高端市场。疫情期间直营零售门店关闭，主要以加盟模式布局零售门店。公司零售业务分为直营和加盟两种模式，目前所有直营店关闭，加盟店少量增加，门店数量保持不变。 2019年出境游批发/出境游零售/整合营销服务实现收入89.9/23.6/10.0亿元，占比分别为71.24%/18.68%/7.89%；截至2022形成以旅游批发、旅游零售和整合营销为主的三大业务板块，分别实现收入1.04、0.87、2.91亿元，收入占比分别为20.76%/17.37%/58.08%。 图8.2017-2019分业务营收（亿元） 图9.2020-2022分业务营收（亿元） 2需求复苏叠加行业出清，公司业务有望快速恢复 2.1行业概况：仍具备较大增长空间，复苏弹性可期 疫情前，我国出境游市场保持增长态势。2019年，出境游人数达到1.55亿人次，相比2018年同比增长了3.33%，其中旅行社组织出境游0.63亿人次，占出境游总人数约41%；2019年中国公民出境游境外消费1338亿美元，增速超过2%，人均消费863美元，境外旅游总支出居全球首位，占全球总量的23.8%。 图10.2016-2021年中国出境旅游消费金额（亿美元）及增速 受疫情影响，出境旅游市场主体持续承压。2021年中国公民出境旅游消费金额为1057亿元，同比2019年下降58.48%，2021年我国旅行社的出境旅游营业收入为6.6亿元，营业利润为-0.4亿元，首次出现负数，出境旅游营业收入占旅行社旅游营业总收入的占比从2019年的30.20%下降为2021年的0.36%。 与疫情前相比，当前出境游恢复程度依然较低，出境游需求复苏性明确。2021年我国全年出境旅游人数将近2600万人次，与2019年相比下降83%。中国旅游研究院数据显示，预计2023年，入出境游客人数有望超9000万人次，同比翻一番，恢复至2019年的31.5%。 图11.2013-2019年全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重 图12.2019-2021年全国旅行社出境旅游营业收入 图13.2019-2021年全国旅行社出境游营业利润 2.2行业修复：国内外旅行政策逐步放松，出境游有望稳步复苏 国内外旅行政策逐步放松，旅游业或将加速复苏。2023年1月8日起，中国有序恢复出境旅游，截止2023年8月10日，文旅部发布第三批出境团队旅游和“机票+酒店”业务恢复国家名单。至此，出境跟团游的国家和地区由此前的60个扩展至138个，中国出境游市场全面恢复，市场利好将体现在国庆、春节假期。 表1.国内出境游政策 国外主要经济体逐步放宽入境政策及隔离政策，为出境游复苏提供良好外部环境。2022年以来，随着疫苗接种率的提高以及奥密克戎毒株毒性减弱，国外主要经济体出于刺激经济和消费、便利人员经贸交流的考虑，逐步放松入境及隔离政策。2023年2月份以来，新加坡、德国、美国、韩国、澳大利亚陆续宣布取消入境前出示核酸阴性证明，马尔代夫与中国互免签证协定生效，日本从3月1日起放宽对从中国入境人员的新冠防疫检测措施，从全体检测调整为抽查检测。 韩国卫生部门宣布，从3月11日起全面解除对自华入境人员的防疫限制措施，自中国入境韩国将无需提交行前核酸检测阴性证明，无需填写检疫信息输入系统，日本目前签证条件限制较多，韩国旅游签证尚未开放。另外，中国台湾地区自2023年2月7日起，取消大陆赴台核酸检测，港澳居民赴台自由行将于2月20日开放。 表2.2023年主要国家对中国游客入境政策 防疫政策优化后中外交流需求提升，国际航班班次增加。2023年3月以来，多家航空公司宣布陆续恢复及增开多条国际航线。东航陆续新增莫斯科、仰光、胡志明市、暹粒、新加坡、雅加达等国际航线，加密万象、仰光、达卡等国际航线至每天一班；国航新加坡、迪拜、雅加达航线近日新增多个航班；南航计划自3月13日起复航广州-乌鲁木齐-巴库往返航线，该航线是恢复的首条中国通往阿塞拜疆的航线，也是中阿两国唯一的通航航线。2月22日起，海南航空复航深圳-金边航线。航班班次的增加一方面能够满足人民群众日益增长的出入境需求，另一方面体现出我国在出入境方面的疫情防控机制逐渐成熟完善，并逐步探索出兼顾出行和防控的出入境管理体系。 表3.国际航班恢复情况 2.3需求端：出境游消费新特征带来发展机遇 出境