Q4收入增速转正，复苏趋势初显

核心观点与关键数据

• Q4收入改善，常低温同比增速回正：尽管乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正。疆内收入3.45亿元，同比+11.90%；疆外收入3.08亿元，同比-4.09%，跌幅收窄。
• Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期：毛利率达15.71%，同比+3.56pct，环比+0.99pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。政府补助增加，奶牛处置损失影响营业外支出。
• 牛群压力缓解，经营持续优化：牧业板块：牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块：年产20万吨乳制品加工项目试生产，全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块：疆内外多元化布局渠道，电商业务优化升级，全年乳制品销量30.68万吨，同比+4.23%。
• 盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。公司已优化牛群释放上游压力，25Q4销售端展现复苏趋势。计划2026年销量32万吨，营收30亿元。预计2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，对应PE 60X/30X/19X，维持“买入”评级。
• 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。