需求向好，Q4单季度收入增速转正

2024年04月16日爱玛科技(603529.SH) 需求向好，Q4单季度收入增速转正 公司快报 证券研究报告家电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.48元股价(2024-04-15)33.39元 事件：爱玛科技发布2023年年报，公司2023年实现收入210.4 亿元，YoY+1.1%，实现归母净利润18.8亿元，YoY+0.4%；经折算， Q4单季度实现收入35.8亿元，YoY+0.2%，实现归母净利润3.2亿元，YoY-34.9%。公司Q4收入增速环比改善，经营呈现向好趋势。我们认为电动两轮车行业仍有量增空间，公司不断提升综合竞争力，长期来看，份额有望持续提升。 2023Q4收入增速环比改善：爱玛2023Q4收入增速环比Q3+7.3pct，增速转正。我们认为主要因为：1）行业需求逐步改善；2）行业竞争环境有所优化，从龙头雅迪情况来看，雅迪均价降幅收窄，雅迪2023H1/2023H2单车均价YoY-9%/-1%。展望后续，我们认为爱玛24年收入增速有望逐步恢复，因为：1）竞争环境优化，2024Q1头部企业推出的新车型以高价格带产品为主；2）国家加强电动自行车行业管理，工信部4月7日起草了《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》，意见稿对电动自行车生产企业提出更高的生产和管理要求，有利于加速行业集中度提升；3）商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，要求参照汽车、家电以旧换新相关做法，有关部门研究推动电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。以旧换新政策有望刺激行业更新需求增长。 因为高基数因素，Q4单季度爱玛盈利能力同比有所下降：爱玛Q4单季度归母净利率同比-4.9pct，主要因为上年公司前三季度部分返利在22Q4进行年度调整，22Q4毛利率基数较高。具体来看，Q4爱玛毛利率同比-1.5pct，但是环比Q3+3.8pct。公司加大广告推广及研发投入力度，Q4公司销售/管理/研发费用率同比 +1.0pct/+0.0pct/+1.2pct。 公司现金充足，分红率稳定：Q4爱玛经营活动现金流量净额为 -15.2亿元，同比-1.9亿元。全年来看，2023年公司经营活动现金流量净额为18.6亿元，同比-31.9亿元。经营活动现金流下降主要受结算周期影响，2023年支付上年度采购款项同比增加。公司现金充足，2023年末现金及现金等价物余额为60.3亿元，同比+5.0亿元。公司2023年现金分红金额为7.5亿元，分红率 40.0%，与2022年分红率持平，假设公司2024年分红率维持稳定，根据我们的盈利预测，预计2024年股息率约为3.0%。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.53/2.84/3.19元，给予6个月目标价为40.48元，对应2024 交易数据总市值(百万元) 28,779.68 流通市值(百万元) 7,463.78 总股本(百万股) 861.93 流通股本(百万股) 223.53 12个月价格区间 24.12/63.28元 爱玛科技 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-042023-082023-122024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 4.1 3.5 3M 23.0 31.2 12M -35.2 -48.4 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告 年PE估值为16x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 208.0 210.4 232.8 247.5 263.2 净利润 18.7 18.8 21.8 24.5 27.5 每股收益(元) 2.17 2.18 2.53 2.84 3.19 每股净资产(元) 7.80 8.95 10.52 12.22 14.14 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.4 15.3 13.2 11.8 10.5 市净率(倍) 4.3 3.7 3.2 2.7 2.4 净利润率 9.0% 8.9% 9.3% 9.9% 10.5% 净资产收益率 27.9% 24.4% 24.0% 23.2% 22.6% 股息收益率 2.6% 2.6% 3.0% 3.4% 3.8% ROIC 31.2% 21.1% 20.1% 19.9% 19.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：财务指标分析% 21Q4 22Q1 22Q2 22QQ3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 营业收入YoY 48.0 46.7 15.9 49.8 23.8 18.6 -1.6 -7.1 0.2 归母净利YoY 1,080.4 108.9 130.0 160.3 475.6 50.5 12.0 -3.5 -34.9 扣非归母净利YoY 0.0 127.4 135.4 168.1 551.1 44.9 -1.7 -8.4 -26.7 销售毛利率 13.2 14.1 15.2 16.1 21.4 15.8 15.3 16.1 20.0 销售费用率 4.8 2.6 3.1 2.6 3.2 2.6 3.2 2.7 4.1 毛利率-销售费用率 8.4 11.5 12.1 13.5 18.3 13.2 12.1 13.4 15.8 销售净利率 3.0 6.9 7.7 8.8 13.9 8.8 8.7 9.2 9.3 ROE 1.8 6.2 6.9 11.7 7.7 6.7 5.5 8.8 4.2 扣非后ROE 1.3 6.3 6.9 11.4 6.7 6.5 4.9 8.1 4.1 ROA 0.6 2.3 2.5 3.9 2.6 2.4 2.0 3.2 1.6 销售商品提供劳务收到的现金/收入 130.0 111.4 115.3 115.5 102.8 110.3 110.0 115.4 119.8 经营活动现金净流量/收入 -15.1 21.6 16.6 58.9 -37.3 25.6 -36.7 51.8 -42.5 经营活动现金净流量/经营净收益 -503.0 261.9 182.4 557.8 -252.2 246.4 -422.6 524.6 -418.7 经营现金流净额占比 47.0 120.7 106.0 96.3 36.5 41.3 57.0 122.6 53.4 投资现金流净额占比 49.2 -23.6 21.8 3.6 63.6 0.5 20.0 -11.8 33.3 筹资现金流净额占比 3.8 2.9 -27.8 0.1 -0.1 58.2 22.9 -10.8 13.3 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 200% 营业收入增长率净利润增长率 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 208.0 210.4 232.8 247.5 263.2 成长性 减:营业成本 174.0 175.6 192.3 203.3 215.1 营业收入增长率 35.1% 1.1% 10.7% 6.3% 6.3% 营业税费 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 营业利润增长率 202.3% -1.8% 16.7% 12.4% 12.5% 销售费用 5.9 6.4 7.0 7.2 7.4 净利润增长率 182.1% 0.4% 15.7% 12.4% 12.5% 管理费用 4.3 4.7 5.1 5.3 5.5 EBITDA增长率 187.9% -1.5% 27.0% 13.1% 12.9% 研发费用 5.1 5.9 6.4 6.7 6.8 EBIT增长率 264.4% -7.2% 35.4% 13.4% 13.4% 财务费用 -3.8 -4.1 -3.5 -3.7 -3.9 NOPLAT增长率 269.9% -1.8% 24.0% 13.4% 13.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 45.4% 30.2% 14.3% 13.8% 13.6% 加:公允价值变动收益 -0.1 -0.2 - - - 净资产增长率 35.2% 15.5% 17.6% 16.3% 15.7% 投资和汇兑收益 - -0.2 1.2 1.2 1.3 营业利润 22.3 21.9 25.6 28.8 32.4 利润率 加:营业外净收支 -0.1 0.2 - - - 毛利率 16.4% 16.5% 17.4% 17.9% 18.3% 利润总额 22.3 22.1 25.6 28.8 32.4 营业利润率 10.7% 10.4% 11.0% 11.6% 12.3% 减:所得税 3.5 3.2 3.7 4.1 4.6 净利润率 9.0% 8.9% 9.3% 9.9% 10.5% 净利润 18.7 18.8 21.8 24.5 27.5 EBITDA/营业收入 9.7% 9.5% 10.9% 11.5% 12.3% EBIT/营业收入 8.5% 7.8% 9.5% 10.1% 10.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 35 36 34 33 31 货币资金 66.3 66.7 94.0 118.3 140.2 流动营业资本周转天数 -143 -160 -141 -139 -138 交易性金融资产 1.4 1.8 1.8 1.8 1.8 流动资产周转天数 147 181 172 200 221 应收帐款 3.2 3.7 3.8 4.1 4.1 应收帐款周转天数 6 6 6 6 6 应收票据 - - - - - 存货周转天数 14 12 12 11 11 预付帐款 0.2 0.4 0.2 0.4 0.3 总资产周转天数 276 328 322 332 341 存货 8.1 5.8 9.2 6.6 10.1 投资资本周转天数 106 143 156 168 179 其他流动资产 36.1 17.6 17.6 17.6 17.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 27.9% 24.4% 24.0% 23.2% 22.6% 长期股权投资 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 ROA 10.1% 9.5% 10.1% 10.4% 10.6% 投资性房地产 2.5 2.8 2.8 2.8 2.8 ROIC 31.2% 21.1% 20.1% 19.9% 19.9% 固定资产 20.3 21.8 22.7 22.8 22.2 费用率 在建工程 0.6 9.7 7.8 6.2 5.0 销售费用率 2.8% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% 无形资产 4.6 7.2 6.7 6.2 5.6 管理费用率 2.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2