新城控股（601155）2025 年报点评：商管业务稳增长，融资渠道进一步优化

核心观点与关键数据

• 住宅开发业务下滑：2025年公司实现营业收入530.1亿元，同比下降40.4%，其中房地产开发业务营收390亿元，同比下降48.7%，占整体营收的73.6%。归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。毛利率方面，整体毛利率为27.4%，较2024年增加7.6个百分点；房地产开发业务毛利率为13.03%，较2024年增加1.31个百分点；物业出租及管理业务毛利率为69.77%，较2024年减少0.4个百分点。存货减值损失合计为11.51亿元，较2024年同期的16.35亿元有所减少。
• 销售与拿地策略调整：2025年合同销售金额约192.7亿元，同比下降约52%，合同销售面积约253.58万方，同比下降约52.9%。公司2025年未新增投资拿地，暂时停止投资拿地，将经营重点放在商业运营板块，注重消化存量库存。
• 商业运营业务稳健：2025年商业运营总收入约140.9亿元，同比增长10.0%。物业出租及管理的毛利占整体毛利的63%。全年已开业吾悦广场178座，开业面积达1649.07万方，出租率97.86%，总销售额970亿元，同比上升7.18%。
• 融资渠道优化：截至2025年底，公司有息负债余额约510亿元。本年度通过吾悦广场抵押获取经营性物业贷及其他融资125亿元，并在境内外债券市场发行5.1亿美元境外债及36.5亿元中期票据。2026年2月再度成功发行3.55亿美元境外债。截至2025年底，平均融资成本5.44%，较2024年下降0.48个百分点，净负债率56.97%。

研究结论与投资建议

• 投资建议：考虑到前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长。随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。预计2026-2028年EPS分别为0.50、0.66、0.74元。基于剩余收益模型测算，给予2026年目标价19.8元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
• 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。