2025年半年报点评商管运营收入稳增，债务结构优化

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现营业收入221亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。
• 业务结构：
  • 住宅开发：营收152亿，同比下滑45%；毛利率7.96%（减少2.97个百分点）；已售未结转面积1179万方；销售金额约103.3亿元，同比下降约56.15%；合同销售面积约133.5万方，同比下降约59.08%。
  • 物业出租及管理：营收64亿，同比增长10.66%；毛利率71.2%（减少1.01个百分点）。
  • 商业运营：总收入约69.44亿元，同比增长11.78%；总销售额（不含车辆销售）超515亿元，同比增长16.5%；截至6月底，全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积达1608万方，出租率97.81%。
• 债务与现金流：截至6月底，有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%；上半年偿还境内外公开债券10.67亿元；新增以吾悦广场未抵押的经营性物业贷及其他融资约44.79亿元；本金覆盖率大于2倍，利息覆盖率大于4倍。
• 未来展望：吾悦广场全国化布局基本完成，商管业务收入稳定增长，住宅开发业务逐渐调整，未来有望实现“住宅+商业”双轮驱动模式。预计2025-2027年EPS分别为0.25、0.32、0.36元。

研究结论

基于剩余收益模型测算，2025年目标价19元，对应2025年0.7倍PB，维持“推荐”评级。前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长。随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑到公司近年来销售规模缩量，短期业绩承压，但长期发展潜力仍存。

风险提示

行业继续单边缩表，市场超预期下行。