2025年业绩低于预期，毛利率存不确定性；下调目标价，维持买入

2025年业绩低于预期，毛利率存不确定性；下调目标价，维持买入

• 业绩表现：2025年公司收入同比增8.1%至310.0亿元，量增约9%，单价小幅回落。归母净利润同比下降6.7%至58.3亿元，低于预期。毛利率同比降1.8个百分点至26.3%，下半年下滑1.7个百分点，主要受人工薪资上涨、柬埔寨新工厂爬坡效率不足以及为客户分担美国市场部分进口关税等因素影响。
• 未来指引：公司指引2026年产能有望实现中单位数增长，但毛利率仍存在不确定性。
• 盈利预测调整：基于更保守的收入假设（下调6-9%）和毛利率预测（预计2026年同比大致持平），下调2026-27年盈利预测15-18%。基于2026年16倍市盈率，下调目标价至74.10港元。
• 产品结构：运动类/休闲类产品销售同比增长5.9%/16.7%，分别占收入的68%/27%；内衣类产品/其他针织品销售同比下降2.3%/3.4%。欧洲/美国/日本市场销售同比增长20.6%/21.0%/6.4%，中国内地市场同比降8.4%。
• 新客户拓展：优衣库订单下半年增速放缓主要是高基数所致，仍对2026年订单展望正面；新拓展客户有望于2026下半年开始贡献增量收入。
• 产能扩张：越南新面料工厂已投产（约100吨/天，计划增至200吨/天），缓解面料供应紧张；柬埔寨新建成衣工厂近6,000名员工，2026年用工规模将进一步增加；规划在印度尼西亚投资建设新成衣生产基地（有机会于2026年动工）；中国内地推进存量产能技改提效。
• 研究结论：维持买入评级，看好公司垂直一体化整合战略下的长期稳健发展。