1季度业绩低于预期，和龙头毛利率差距扩大，下调目标价

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元5.80 目标价 港元4.98↓ 潜在涨幅 -14.1% 2024年4月30日 凯盛新能(1108HK) 1季度业绩低于预期，和龙头毛利率差距扩大，下调目标价 1季度业绩低于预期，和龙头毛利率差距扩大：公司2024年1季度收入 14.4亿元人民币（下同），同比/环比+0.8%/-22.9%，归母/扣非净亏损0.06/0.09亿元，同比下降151%/419%，2022年以来首次单季亏损，低于我们预期，主要是由于毛利率、销量低于预期。公司1季度冷修850吨老产线，光伏玻璃产量环比小幅下降，同时由去年4季度的销大于产转为产大于销，导致销量下降。根据卓创资讯，1季度2.0毫米光伏玻璃均价环比下跌9%，导致毛利率创出8.2%的多年新低，同比/环比下降1.7/3.6个百分点，和龙头福莱特的差距环比扩大1.6个百分点至13.3个百分点。销售/管理/研发/财务费用率0.4%/2.6%/3.8%/1.4%，同比-0.2/+0.1/-0.3/+0.2个百分点。扣非归母净利率-0.6%，同比/环比下降0.8/6.1个百分点。 4月玻璃价格上涨但去库存告一段落，下半年将再度供过于求：3月光伏玻璃快速去库，推动4月价格上涨3%，同时纯碱、天然气价格下跌导致成本下降，推动行业利润率明显改善。行业4月上半月继续去库，但随着部分组件厂商下调开工率，下半月开始缓慢累库。近期行业投产明显加快，3月以来已有9500吨新产能点火，其中3月30日以来高达7500吨 （包括公司今日点火的洛阳新能源1200吨），根据各厂商投产计划，我 们预计3-6月或将达1.7万吨（2月底全球产能约10万吨），年底全球产 能将同比增长2.5万吨（或23%）至13.1万吨，增速仍然较快。考虑到新 产能三个月的爬坡期，我们预计供应将从6月开始逐月快速增长，但组件 产量在高基数上继续大幅提升的可能性较低，因此下半年尤其是4季度将再度供过于求。 下调目标价，维持中性：由于1季度业绩低于预期，我们下调2024-26年 盈利13%/15%/14%，基于7.7倍2024年市盈率，将目标价下调至4.98港 元（原5.71港元）。维持中性。 个股评级 中性 1年股价表现 1108HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)6.99 52周低位(港元)3.59 市值(百万港元)1,450.00 日均成交量(百万)1.14 年初至今变化(%)36.47 200天平均价(港元)4.56 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 5,030 6,595 6,762 9,180 11,689 同比增长(%) 38.7 31.1 2.5 35.8 27.3 净利润(百万人民币) 409 395 385 455 616 每股盈利(人民币) 0.63 0.61 0.60 0.70 0.95 同比增长(%) 59.9 -3.5 -2.6 18.2 35.5 前EPS预测值(人民币) 0.68 0.83 1.11 调整幅度(%) -13.0 -14.7 -14.1 市盈率(倍) 8.5 8.8 9.0 7.6 5.6 每股账面净值(人民币) 6.56 7.17 7.76 8.47 9.42 市账率(倍) 0.82 0.75 0.69 0.63 0.57 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,426.4 1,352.4 1,952.4 1,864.0 1,437.8 0.8 -22.9 营业成本 -1,286.5 -1,196.3 -1,704.2 -1,644.3 -1,320.5 2.6 -19.7 毛利 140.0 156.0 248.3 219.7 117.3 -16.2 -46.6 税金及附加 -8.6 -11.6 -9.1 -15.1 -7.6 -11.7 -49.7 销售费用 -7.7 -4.5 -7.6 0.0 -5.5 -27.8 -77272.7 管理费用 -35.4 -36.0 -37.5 -38.2 -37.7 6.4 -1.2 研发费用 -58.2 -49.0 -67.9 -76.4 -54.5 -6.3 -28.7 财务费用 -17.8 -18.9 -24.3 -13.2 -20.7 16.4 57.1 其他收益 13.7 95.9 11.0 114.7 15.6 13.4 -86.4 投资收益 -2.4 8.5 -16.1 -3.2 -3.7 51.2 13.1 资产减值损失 3.4 0.4 -3.0 -0.6 - -100.0 -100.0 信用减值损失 0.7 -2.2 1.9 6.0 1.7 136.3 -71.6 资产处置收益 -0.0 0.0 11.3 33.8 0.0 -188.6 -99.9 营业外收支 0.0 0.5 0.0 0.0 0.0 -72.4 -97.4 税前利润 27.7 139.2 106.9 227.5 4.9 -82.4 -97.9 所得税 -5.9 -6.7 -15.9 -8.1 -3.7 -38.2 -54.9 净利润 21.8 132.5 91.0 219.4 1.2 -94.4 -99.4 少数股东损益 -9.3 -16.2 -21.9 -22.6 -7.6 -19.1 -66.5 归母净利润 12.4 116.3 69.1 196.9 -6.4 -151.0 -103.2 扣非归母净利润 2.9 24.2 62.5 102.1 -9.3 -419.4 -109.1 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司光伏玻璃业务数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销量（亿平米） 1.26 2.29 3.64 4.09 5.66 7.28 单位售价（人民币元/平米） 21.9 20.4 17.5 16.3 16.1 15.9 单位成本（人民币元/平米） 17.6 18.0 15.5 14.4 14.2 13.9 毛利率（%） 19.6 11.5 11.7 12.0 12.0 13.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:凯盛新能(1108HK)目标价及评级 HK$ 8.85 7.84 5.71 5.71 4.98 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK 龙源电力 买入 5.64 6.92 22.7% 2024年04月29日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.87 2.10 12.3% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.67 2.00 19.8% 2024年03月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.13 3.90 24.6% 2024年03月25日 运营商 836HK 华润电力 买入 19.38 22.70 17.1% 2024年03月20日 运营商 688390CH 固德威 买入 94.87 113.50 19.6% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 106.32 124.50 17.1% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 8.80 12.80 45.5% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.19 1.67 40.3% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 5.80 4.98 -14.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 5.57 6.65 19.4% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 19.40 19.50 0.5% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.11 1.16 4.5% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年4月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5,030 6,595 6,762 9,180 11,689 税前利润 459 465 447 529 717 主营业务成本 (4,434) (5,831) (5,929) (8,054) (10,144) 折旧及摊销 269 346 380 473 567 毛利 596 764 832 1,125 1,546 营运资本变动 (1,235) (702) (114) (590) (638) 销售及管理费用 (144) (167) (171) (232) (296) 其他经营活动现金流 109 35 105 145 186 研发费用 (174) (252) (258) (350) (446) 经营活动现金流 (398) 144 818 557 832 其他经营净收入/费用 119 191 190 185 181 经营利润 398 536 593 728 985 财务成本净额 (74) (74) (106) (145) (186) 资本开支(926)(1,865)(1,737)(1,739)(1,741) 其他投资活动现金流264106701 应占联营公司利润及亏损 161 (13) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (15) 52 (1) (2) (2) 负债净变动 795 1,435 1,060 1,424 1,195 税前利润 470 501 486 581 796 其他融资活动现金流 (212) (79) (106) (145) (186) 税费 (11) (37) (39) (52) (80) 融资活动现金流 583 1,356 954 1,279 1,008 投资活动现金流(662)(1,758)(1,730)(1,739)(1,740) 非控股权益 (50) (70) (63) (74) (100) 净利润 409 395 385 455 616 作每股收益计算的净利润 409 395 385 455 616 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物