25年顺利收官，分红超预期

核心观点

• 公司发布2025年报，业绩超预期。2025年实现营收288.73亿元（同比+7.32%），归母净利润70.38亿元（同比+10.95%）。2025Q4营收72.45亿元（同比+11.4%），归母净利润17.16亿元（同比+12.2%）。
• 2025Q4各品类加速增长，东南核心市场亮眼。酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收分别同比+8.6%/+5.5%/+9.3%/+14.6%。酱油/蚝油/调味酱吨价同比-0.2%/+1.7%/+0.4%，量增驱动酱油增长，蚝油吨价提升显著，其他品类高增主因创新产品扩张。25Q4各品类收入均加速增长，主因春节错期。东南核心市场增长亮眼（东/南/中/北/西部区域营收同比+13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%）。
• 成本优化+效率提升提振毛利率，盈利能力强化。2025年毛利率40.2%（同比+3.2pct），酱油等核心品类毛利率提升显著，主因成本优化+生产效率提升。销售/管理/研发费用率分别同比+0.6/+0.2/+0.05pct，主因股份支付增加。归母净利率24.4%（同比+0.8pct）。
• 分红超预期，新一轮员工持股计划目标积极。2025年现金分红79.5亿，分红率112.95%，创历史新高。发布26年员工持股计划，业绩考核指标为2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%。

投资建议

• 公司成长势能强劲，注重股东回报。预计26-28年收入分别为312/340/373亿元（同比+8%/+9%/+10%），归母净利润分别为78.7/87.6/97.1亿元（同比+12%/+11%/+11%），对应A股PE分别为30/27/24x，维持“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费力不及预期、食品安全问题。