订单和业绩强劲增长，收购+自建加速布局全球产能

核心观点与关键数据

• 业绩强劲增长：2025年公司实现收入59.44亿元，同比增长46.7%；毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率达36.0%；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整净利润率26.2%。
• 新签项目创新高：截至2025年末，未完成订单总额达14.89亿美元，同比增长50.3%；全年新签订单13.3亿美元，同比增长41%。新签iCMC项目70个，总数达到252个；PPQ项目数达到18个。IND前收入25.12亿元，同比增长49.9%；IND后收入34.33亿元，同比增长44.4%。全球ADC CDMO市占率提升至24%以上。
• 全球产能布局：2025年资本支出11.82亿元，2026年资本开支和投资预计达到31亿元。无锡基地现有6条生产线产能利用率高位，DP5及DP6预计2027年末/2028年初投产；新加坡基地预计2026年上半年实现GMP放行；江阴基地规划总产能达3-5吨/年，载荷连接子业务增速有望超越集团整体增长。
• 收购东曜药业：预计2026年3月底完成收购，将大幅提升抗体、偶联原液及制剂产能，为强劲的ADC订单提供现成产能支持。

研究结论

• 维持“增持”评级：预计2026年至2028年公司收入分别为80.50亿元、107.99亿元、142.72亿元，归母净利润分别为20.49亿元、28.28亿元、37.81亿元，对应2026年3月27日收盘价，对应PE为33.3、24.1、18.0倍。
• 风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。