2021年报及2022一季报分析之CRO、CDMO：景气延续、订单强劲、产能加速，全球产业转移趋势持续

2021年年报及2022年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的18只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2021及2022Q1板块持续景气，各项指标表现亮眼。1）业绩持续强劲：2021年CRO、CDMO收入+49.2%，归母+74.4%，经调整None-IFRS归母+44.3%。剔除2020年疫情影响后，2019-2021年板块收入+40.5%、归母+61.4%，经调整None-IFRS归母+48.6%，均呈快速增长态势。分季度看，2022Q1收入+72.8%，归母+36.0%，经调整None-IFRS归母+111.3%。2）项目转移持续：2021年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至29.5%（+2.2pp）；3）运营效率持续提升：2021年CRO平均人均创收增至59.3万元/人（+7.9%），创历史新高。4）产能扩张加速：源于行业需求持续旺盛，2021年固定资产+40.9%、在建工程+78.9%。 细分来看，CDMO加速增长，CRO延续高增。1）小分子CDMO：源于商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，小分子CDMO收入+42.5%（近三年CAGR约+40.2%）。板块项目+8.7%，其中商业化项目+54.7%；2）大分子CDMO：加速恢复态势凸显，收入+101.8%（近三年CAGR约+88.6%），项目上后端延伸趋势显著，商业化项目+350%，临床前项目+83.3%，占全球比重19.4%（+6.8pp）；3）临床前CRO：源于高增订单持续释放，临床前CRO收入+37.6%（近三年CAGR约+36.3%），占全球比重15.8%（+3.2pp）；4）临床CRO：恢复趋势持续，收入+56.0%（近三年CAGR约+34.8%），我们预计随疫苗持续接种，新冠药物持续分发，疫情常态化后有望加速恢复。 行业迎业绩加速收获期，中长期持续性有望超预期。1）CDMO：商业化项目持续加速2021年+47.4%，大订单夯实业绩确定性，头部公司产能扩容加速，持续高速成长可期； 2）CRO：研发管线不断扩充，创新疗法项目占比不断提升，2021年新签订单加速增长（+74.2%），“量”“价”提升有望驱动CRO持续获益。 投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好：1）“端到端、一体化”综合型CRO、CDMO药明生物、药明康德、康龙化成； 2）特色细分赛道头部公司昭衍新药、药石科技、皓元医药、百诚医药、阳光诺和；3）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO凯莱英、博腾股份；4）疫情后时代持续恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO泰格医药及5）“小而美”且不断加速成长的美迪西、诺泰生物、成都先导等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 年报一季报回溯：产业转移持续，各项指标强劲 我们选取药明生物、药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股）、凯莱英、金斯瑞生物科技、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、维亚生物、诺泰生物、睿智医药、阳光诺和及百诚医药18只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2021年数据分析概况（亿元） 图表2：CRO、CDMO板块核心标的2022Q1数据分析概况（亿元） “项目转移”+“一体化”逻辑加速兑现，国内及全球市占率持续提升 收入端：2021年板块景气度延续，2019-2021年CAGR达40.5%。整体来看，源于国内外药企研发投入持续加大、全球项目管线持续转移及国内创新药、仿制药蓬勃发展带来需求持续旺盛，2021年CRO、CDMO核心标的板块收入持续高速增长，达713.9亿元（+49.2%，2019-2021年CAGR约+40.5%），国内及全球市场份额均稳步提升，分别为国内56.9%（+7.0pp）、全球8.8%（+2.2pp）。 图表3：CRO、CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 图表4：2021年CRO、CDMO核心标的国内及全球市场份额稳步提升（亿元） “项目转移”+“一体化”逻辑加速兑现，CDMO加速增长，大分子CDMO增速快速小分子、临床CRO增速快于临床前。细分来看，①CDMO：2021年核心标的CDMO业务总收入317.8亿元（+54.5%，2019-2021年CAGR约+49.3%），其中小分子CDMO收入约233.6亿元（+42.5%，2019-2021年CAGR约+40.2%），大分子CDMO收入约84.2亿元（+101.8%，2019-2021年CAGR约+88.6%），我们认为主要系：1）大分子CDMO加速恢复；2）CDMO承接客户项目逐步延伸至商业化，CMO迎放量元年。②CRO：2021年核心标的CRO业务总收入约352.3亿元（+40.8%，2019-2021年CAGR约+36.0%），其中临床前CRO收入283.7亿元（+37.6%，2019-2021年CAGR约+36.3%），临床CRO收入68.6亿元（+56.0%，2019-2021年CAGR约+34.8%），我们认为主要系：1）2021年研发管线持续扩容，临床前CRO需求旺盛；2）疫情常态化后临床CRO快速恢复。 图表5：2021年CRO核心标的整体收入概况（亿元） 图表6：2021年CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 国内渗透率加速提升，全球创新药产业链持续转移。2021年CRO、CDMO核心标的国内收入整体快速增长至196.2亿元（+42.1%，2019-2021年CAGR约+41.9%），占比略降至29.2%，主要系海外需求大幅增长所致。此外，源于2021年海外需求加速恢复，2021年海外收入475.22亿元（+52.6%，2019-2021年CAGR约+39.5%）。进一步分析发现，板块国内收入占国内药物研发投入快速提升至9.3%（+1.4pp），渗透率呈加速提升态势。产业链转移方面，板块海外收入占全球CRO、CDMO市场规模比重由4.3%提升至5.8%（+1.6pp），持续提升。 图表7：CRO、CDMO核心标的国内外整体收入概况（亿元） 图表8：CRO、CDMO核心标的国内外收入占比概况 图表9：国内外包渗透率加速提升（亿元） 图表10：全球创新药产业链转移持续（亿元） 利润端：归母、扣非及经调整None-IFRS净利润均维持快速增长。2021年CRO、CDMO核心标的板块归母净利润148.3亿元（+74.4%，2019-2021年CAGR约+61.4%），我们预计主要由于：1）行业需求旺盛，产能利用率大幅提升带来运营效率快速增长；2）医药生物全年投融资景气带来部分公司投资收益大幅增长；3）管理能力持续优化，费用率稳步降低。去除非经常损益后扣非归母净利润约97.7亿元（+57.5%，2019-2021年CAGR约+45.8%），依然维持快速增长。剔除汇率与股权激励费用影响后，2021年None-IFRS归母净利润实现强劲增长，达164.4亿元（+56.7%，2019-2021年CAGR约+61.8%）。此外，更能反映板块主业盈利能力的剔除公允价值及投资收益后经调整Non-IFRS归母净利润137.5亿元（+44.3%，2019-2021年CAGR约+48.6%）。 图表11：2021年归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元） 图表12：2021年Non-IFRS归母净利润及经调整None-IFRS归母净利润概况（亿元） 净利润季度间略有波动，主要系投资收益及公允价值波动所致。分季度看，1）CRO、CDMO核心标的板块收入、利润在同期高基数情况下依然实现强劲增长。①收入：2020年受疫情影响，CRO、CDMO核心标的板块整体业绩呈前低后高的态势，因此2021年单季度板块收入增长略有放缓，但随着新冠大订单及通常年底订单确认较多，2021Q4及2022Q1收入呈环比增长态势，2021Q4约168.2亿元（+42.2%，2019-2021年CAGR约+40.2%）,2022Q1约193.7亿元（+72.8%）。 ②归母：源于2021Q4及2022Q1医药投融资环境波动，部分公司投资收益及公允价值波动较大，归母略受影响，2021Q4板块归母净利润约41.8亿元（+59.3%，2019-2021年CAGR约+78.5%），2022Q1约39.1亿元（+36.0%）。③扣非：此外，反应真实盈利的去除非经常损益后2021Q4扣非归母净利润25.2亿元（+32.5%，2019-2021年CAGR约+58.4%），2022Q1约38.5亿元（+103.4%），我们预计主要系订单确认较多及新冠大订单带来弹性增量所致。2）2022Q1受汇率波动，板块财务费用显著提升。2022Q1财务费用约0.7亿元（+167.8%）。主要系国内CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑损失带来的波动较大，我们预计随国内企业通过提升外汇衍生品交易额度等对冲手段，2022Q2汇兑损失带来的波动将越来越小。 图表13：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元） 营效不断提升、项目加速转移、产能快速扩张、盈利持续上行 运营端：员工数量加速增长，人均创收稳步提升。2020年受变异株等疫情反复影响，大部分公司在员工招募上略有放缓，但随着2021年疫情逐步得到控制，行业持续高景气，2021年板块核心标的员工数量加速增长，升至10.4万人（+33.5%）。源于员工技术经验快速累积、运营效率逐步提高、高附加值项目持续承接及产能利用率大幅增加，板块人均创收稳步提升，但源于员工人数大幅增长，新员工占比或有大幅提升，板块人均创收增速略有放缓，2021年CRO、CDMO核心标的人均创收平均达到68.8万元/人（+8.5%，2019-2021年CAGR约+8.7%），其中与人力关系紧密的CRO板块人均创收平均约59.3万元/人（+7.9%），创历史新高。 图表14：CRO、CDMO核心标的板块员工数量概况（人） 图表15：CRO、CDMO核心标的板块人均创收概况（万元/人） 图表16：CRO、CDMO核心标的板块主要成分标的的人均创收概况（万元/人） 图表17：CRO核心标的板块主要成分标的人均创收概况（万元/人） 项目端：项目转移趋势持续。鉴于强大的执行力，中国经济在新冠疫情扰动下恢复较快，国内CRO、CDMO企业承接了大量海外订单，在政策与工程师红利的基础上，进一步加速产业链向国内转移。1）整体看：2021年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至29.5%（+2.2pp），其中临床前27.8%（+3.0p）,临床32.3%（+0.9pp）。 2）大分子：前端项目转移趋势快于后端：2021年临床前数占全球大分子临床前研发管线比重升至19.4%（+6.8pp），临床阶段项目数占全球比重升至8.8%（+1.0pp）。3）小分子：后端项目转移趋势强于前端：小分子临床前项目数占全球小分子临床前研发管线比重约36.9%（+0.7pp），临床项目占全球比重约54.6%（+2.8pp）。我们预计主要系国内小分子CDMO发展先于大分子，随着早期项目不断延伸，当前管线内承接的项目多处后期阶段。此外，我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势持续扩大，未来3-5年全球创新药外包转移至国内有望持续。 图表18：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比重持续提升 产能端：产能持续扩张，固定资产与在建工程快速提升。2021年及2022Q1CRO、CDMO核心标的板块产能持续扩张，1）2021年固定资产、在建工程分别提升至229.6