核心观点与关键数据
2025年业绩点评
- 营收与利润：2025年公司实现营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润（含永续债利息）36.5亿元，同比下降24%。主要受营业收入规模下降、房地产开发项目结转净利润及合联营投资收益减少、营销费用攀升及并表结转项目权益比例下降影响。
- 毛利率：整体毛利率为13.9%，较2024年上升0.6个百分点。
- 业务结构：开发业务营收1323.6亿元，同比下降4.5%，占整体营收的97%；物业服务业务营收44.3亿元，同比上升1.5%。
- 减值损失：全口径计提减值损失43亿元；截至2025年末，全口径减值准备余额114亿元。
- 股东净利润：扣除永续债利息后的归属普通股东净利润31.8亿元，同比下降25.4%。
土地储备与投资策略
- 销售业绩：2025年全口径销售金额1220亿元，行业销售排名第7位，权益比例75%，回款率105%；浙江、福建、上海、北京及江苏五城销售额占总体的73%。
- 拿地策略：坚持“流动性优先、兼顾利润率”策略，2025年总拿地金额654亿元，总货值1304亿元，权益比例77%。其中82%位于一二线城市，杭州、北京、上海的货值占总体的57%。
- 土储结构：2025年末，公司全口径可售货值2217亿元，其中2022年及以后拿地的土储占比高达83%，2025年当年新增货值占比46%。
- 去化率：2022-2024年新拿地土储去化率分别为92%、83%、67%，整体保持较快的去化速度，但需关注2024年厦门未售土储去化情况（约215亿元，占比64%）。
物业服务业务
- 营收与利润：2025年旗下建发物业营业收入38.8亿元，同比增长17.8%；归母净利润3.6亿元，同比增长11.0%。
- 管理规模：管理合约面积11,726万平方米，在管面积9,174万平方米，同比增长21.4%。
- 收缴率：综合收缴率93.2%，依旧保持在健康区间。
投资建议与风险提示
- 投资建议：公司积极拿地扩张，形成独特“新中式”产品线，品牌认知度高。随着房地产市场止跌回稳，预计毛利率有望企稳回升，但短期可能因销售下滑、结算规模下降。预计公司2026-2028年EPS分别为1.35、1.48、1.72元，基于剩余收益模型，给予2026年目标价19港元，对应2026年12.5倍PE，维持“推荐”评级。
- 风险提示：产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。
