建发国际集团港股公司深度报告：借势国资背景扩张稳健，逆周期业绩持续攀升

逆势中稳步增长，业绩持续可期，维持“买入”评级 建发国际集团依托国资背景丰富的资源及成熟的品牌优势，在深耕大福建的同时拓展华东、华南、华中核心一二线城市。近年来公司销售规模扩张迅速，拿地积极，兼具规模与品质，旗下建发物业和建发合诚业绩表现亮眼。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为50.0、68.2、89.8亿元，EPS为2.64、3.60、4.74元，当前股价对应PE为4.5、3.3、2.5倍，维持“买入”评级。 销售排名提升，聚焦一二线城市高质量拿地 公司2023H1实现全口径销售金额940.9亿元，同比增长43%。权益角度看，公司2021-2023年权益销售金额维持在1300亿元左右。公司2023H1在25个城市新增获取了46个优质地块，总土地款684亿元，同比增长24%，拿地金额权益比达69%（2017年以来均超69%），拿地强度达59%（2017年以来均超46%），整体拿地积极，权益比较高。公司2023H1拿地总可售货值1295亿元，总可售面积538万方，可售货值权益比66%，其中一二线城市货值占比86%。截至2023H1公司土地储备总可销售面积1711.4万平米，对应总货值2788亿元，土储资源充沛。 财务保持稳健，融资成本下降 公司自2017年以来营收和归母净利润均保持增长，2023H1实现营业收入243.8亿元，同比增长44%；实现归母净利润12.8亿元，同比增长52%。截至2023H1，公司并表口径已售未结金额2490.4亿元，可覆盖2022年营收2.5倍。公司三道红线自2021年来维持绿档，有息负债主要来源于股东借款和银行借款，无表外负债或前融负债，2023H1融资成本较2022年末下降36BP至3.97%。 多元业务协同发展，服务地产全生命周期 公司控股的建发物业和建发合诚经营业绩表现优异。建发物业2023H1营收和归母净利润分别同比增长38%和32%，在管面积5060万方，同比增长35.7%，规模扩张迅速。建发合诚2023年前三季度营收和归母净利润分别同比增长217%和13%，2023年完成和建发系列公司关联交易额120亿元，未来业绩释放可期。 风险提示：政策改善不及预期、销售回暖不及预期、公司融资回款压力。 财务摘要和估值指标 1、借势国资背景，推进市场化激励措施 1.1、公司立足福建逐步扩张，地产行业后起之秀 建发国际集团（以下简称“建发国际”、“公司”）是福建省最大的国有企业厦门建发集团有限公司(简称“建发集团”)成员企业—建发房地产集团有限公司(简称“建发房产”)的控股子公司，其前身是西南环保发展有限公司(简称“西南环保”)。 集团作为建发集团及建发房产资本运作的国际平台以及品牌展示的国际窗口，是建发集团整合境内外资源的桥梁和纽带。 建发国际集团致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”，主营业务为房地产开发、房地产产业链投资服务及新兴产业投资业务等。公司以房地产开发为核心业务，房地产项目遍布中国大陆多个省份的重要城市；同时，公司围绕房地产上下游产业链，积极拓展业务边界，已覆盖商业运营管理服务（代建）、物业管理、商业资产管理等轻资产业务；此外，公司还积极关注和参与包括“大健康、养老”等新兴产业投资机会。 公司前身是西南环保发展有限公司，于2014年由中国香港联合交易所创业板转往主板上市。自建发房产2014年12月收购建发国际集团以来，建发国际集团通过土地竞拍、股权收购及与知名企业合作投资等方式，经营业绩进入快速的发展轨道。 图1：建发国际立足福建拓展全国，发展逐渐成熟 公司自2017年以来营收和归母净利润均保持增长，2023H1实现营业收入243.8亿元，同比增长44%；实现归母净利润12.8亿元，同比增长52%。从收入结构看，物业销售仍为公司收入主要来源，2022和2023H1占比分别为97%和93%，其他收入包括物业管理、商业资产管理和代建等。公司业绩稳步增长归因于前期持续稳定的拿地开发效率，虽然受行业竞争加剧影响，公司2020年以来毛利率和净利率较2017-2019年有所下降，但整体项目优质，在行业下行期依然有稳健的结转利润表现。 图2：公司2023H1营业收入同比增长44% 图3：公司2023H1净利润同比增长52% 图4：公司2023H1物业开发收入占比93% 图5：公司2020年来销售毛利率和净利率保持相对稳定 1.2、国资背景雄厚，团队管理成熟 截至2023H1，公司控股股东为建发房产，建发集团直接持有建发房产45.35%的股权，通过旗下A股上市公司建发股份（600153.SH）间接持有建发房产54.65%的股权，建发房产持有建发国际56.19%的股权。建发集团连续多年位于福建省企业集团首位，实际控制人为厦门市国资委，集团创于1980年，作为厦门经济特区招商引资的唯一窗口，成立初期兼具政府和企业职能，积极推动了早期厦门经济特区的发展。建发房产是厦门建发集团旗下专业房地产开发企业，目前已在境内外形成了房地产开发、物业管理、城市更新改造、商业管理、代建运营、工程与设计服务、关联产业投资七大业务板块，业务主要在重点经济片区的核心城市布局。 图6：截至2023H1大股东建发房产持有公司56.19%的股权 图7：建发房产项目布局在核心一二线城市 截至2023年12月，建发国际董事会由11人组成，其中执行董事4人，分别是主席赵呈闽女士、林伟国先生、田美坦先生、彭勇先生。非执行董事3人，独立非执行董事4人。公司核心管理层包括董事会主席赵呈闽女士，行政总裁林伟国先生、田美坦先生和彭勇先生。核心管理团队多年以来深耕房地产项目开发领域，具有丰富的操盘经验，公司近年的盈利情况较好地证明了团队的管理能力。 表1：截至2023年末公司核心管理成员经验丰富 1.3、公司实施三次限制性股票激励计划 公司坚持市场化经营，实行一年一聘制度。此外，公司建立了以业绩为导向，注重价值回报的机制，充分发挥企业员工的活力和创造力，对企业的长期良性发展提供了制度保障。公司于2021-2023年推出三轮限制性股权激励，合计计划授予不超过1.853亿股，占公司截至2023年末总股本的9.8%。 表2：2023年公司拟授出5000万股股票用作第三次激励计划 2、销售排名提升，聚焦一二线城市高质量拿地 2.1、销售规模稳健增长，基本保持良好增势 2018-2023H1公司全口径销售金额保持增长，从2017年199.3亿元飙升到2022年的1782亿元，2023H1实现全口径销售金额940.9亿元，同比增长43%。权益角度看，公司2021-2023年权益销售金额维持在1300亿元左右，其中2021年同比大幅增长86%，2023年同比增长9%，权益销售均价近两年保持在2万元/平米以上。 图8：2023H1年公司全口径销售金额同比增长43% 图9：2023年公司权益销售金额同比增长9% 图10：2023年公司权益销售面积同比增长6% 图11：公司2022-2023年权益销售均价均超2万元/平米 2023H1公司全口径签约回款金额979亿元，销售回款率高达104%，2020年来维持80%以上的回款率。2023年上半年，公司权益销售额前十城市主要集中在一二线城市，其中前三名上海、苏州、厦门分别销售123、85、74亿元。公司2023H1共有38个城市进入当地销售TOP10，合同销售金额在苏州、无锡、福州等18城排名第一，厦门、泉州等11城排名前五，上海、长沙、成都等9城排名前十，聚焦核心城市区域深耕，提升销售市占率。 图12：公司2023H1现金回款率高达104% 图13：公司2023H1权益销售金额前十城市均为一二线城市 表3：公司2023H1在38个城市进入当地销售TOP10 2.2、投资拿地逆势扩张，对外扩张循序渐进 公司深化“区域聚焦、城市深耕”战略，坚持获取“流动性高+盈利性优”土地的策略，2023上半年在25个城市新增获取了46个优质地块，总土地款684亿元，同比增长24%，拿地金额权益比达69%（2017年以来均超69%），拿地强度达59%（2017年以来均超46%），整体拿地积极，权益比较高。从可售货值情况看，公司2023H1拿地总可售货值1295亿元，总可售面积538万方，可售货值权益比66%，其中一二线城市货值占比86%。 图14：公司2023年拿地把握优质点状项目机会 图15：公司2023H1拿地金额同比增长24% 图16：公司2023H1拿地金额权益比达69% 图17：公司2023H1拿地强度达59% 从拿地区域分布来看，公司2023H1拿地TOP10城市拿地金额519亿元，占比76%，在杭州和上海拿地金额均超百亿规模，城市深耕趋势明显。面对波动的市场环境，公司坚持高流动性的资产结构布局，坚持围绕获取“流动性高+利润优+地段好”的项目投资策略，深耕经济增长好、人口净流入的一、二线城市及强三线城市。公司2023H1在一二线城市拿地占比86%，拿地的三四线城市包括公司大本营福建的漳州、龙岩、泉州、莆田、宁德以及长三角基本面较好的浙江丽水、江苏张家港。 图18：公司2023H1在杭州和上海拿地金额超百亿 图19：公司2023H1在一二线城市拿地金额占比86% 2.3、土储结构持续优化，主要分布于三大集群 截至2023H1公司在中国有合计298个项目，土地储备总可销售面积1711.4万平米，权益可售面积1274.3万平米，可覆盖2023年权益销售面积1.91倍；土储对应总货值2788亿元，权益货值1969亿元，可覆盖2023年权益销售金额1.43倍。 图20：公司2023H1权益可售面积可覆盖2023年权益销售面积1.91倍 图21：公司2023H1权益可售货值可覆盖2023年权益销售金额1.43倍 从区域来看，截至2023H1，公司在一二线城市可售面积占比74%，在华东集群、海西集群和东南集群可售货值占比分别为38.3%、38.2%、23.5%；公司在14城可售土储建面超50万方，土储面积排名前三的城市为无锡、长沙和杭州。从土储年限看，公司2022年后拿地面积占比达60%，整体周转效率较高。 图22：公司土储货值主要分布在三大集群 图23：公司2022年后拿地面积占比6成 图24：截至2023H1公司在14城可售建面超50万方 3、物业及建筑板块齐发展，构筑地产全生命周期服务链 3.1、多产业协同齐发力，未来营收增量可期 建发国际以房地产开发为核心，业务贯穿全产业链，旗下拥有建发物业（2156.HK）和建发合诚（603909.SH）两家上市公司。 建发物业是建发国际集团旗下专业从事物业管理的集团公司，在中高端住宅高品质物业服务外，还涉及了商业、医院、写字楼、学校、公园等公共建筑的物业管理，覆盖了物业管理服务、社区增值及协同服务、非业主增值服务等物业项目全生命周期服务，目前业务已覆盖全国超过60个城市。建发物业拥有国际一级资质物业管理企业，截至2023H1，物业服务合约面积为9400万方，同比增长16.6%；在管面积5060万方，同比增长35.7%，规模扩张迅速。建发物业2023H1实现营业收入13.79亿元，同比增长37.5%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长31.8%。 图25：建发物业2023H1合约面积同比增长16.6% 图26：建发物业2023H1在管面积同比增长35.7% 图27：建发物业营业总收入自2018年来持续增长 图28：建发物业净利润自2018年来持续增长 建发合诚是建发国际控股的综合性工程咨询集团和国家高新技术企业，已形成勘查设计、建筑施工、工程管理、试验检测、综合管养、工程新材料六大业务，为客户提供综合性、跨阶段一体化的项目全生命周期管理咨询和技术咨询服务。 建发合诚2023年前三季度实现营收20.3亿元，同比增长217%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长13%。建发合诚2023H1完成新签合同额91.58亿元，同比增长154