减值拖累业绩，低成本电解铝盈利可期

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现营收412.4亿元（同比+7.5%），归母净利40.1亿元（同比-7.0%），扣非归母净利40.8亿元（同比-0.9%）。单季度看，25Q4营收102.4亿元（同比+1.8%，环比-3.2%），归母净利5.2亿元（同比-32.9%，环比-67.5%），扣非归母净利5.0亿元（同比-29.3%，环比-68.4%）。
• 分红政策：2025年拟每10股派发现金红利8.0元（含税），合计现金分红17.9亿元（含税），分红率44.6%（同比增加3.0pct），对应股息率为2.6%。
• 资产减值：因煤炭价格低迷和矿山停产，公司对煤矿资产计提减值12.6亿元（同比增加11.6亿元），其中25Q4计提12.4亿元，成为拖累Q4业绩的主要因素。
• 电解铝业务：公司电解铝产能170万吨，2025年实现满产和产销平衡。铝价上涨推动吨铝毛利提升至0.5万元（毛利率30.1%，同比+5.0pct），吨铝生产成本约1.2万元，成本优势显著。
• 煤炭业务：2025年煤炭产量716.5万吨（同比+6.3%），销量721.7万吨（同比+7.7%），销售均价775元/吨（同比-24.0%），单吨生产成本约716元（同比-15.7%），毛利率为7.6%（同比-9.1pct）。
• 核心看点：新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。新疆80万吨产能吨铝成本处于全国低位，云南90万吨产能受水电影响较小，且原料端氧化铝价格走弱，盈利有望增厚。

投资建议与研究结论

• 行业格局：海外新增产能释放缓慢，国内产能天花板约束，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移。
• 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利分别为85.6亿元、86.7亿元和92.6亿元，对应现价的PE分别为8、8和7倍。
• 评级：维持“推荐”评级。
• 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格超预期上涨，煤价下降超预期。