电解铝盈利与产销双增，资产减值拖累渐消

事件：2023年1-9月，公司实现营业收入1884亿元，同比减少17%；实现归母净利润54亿元，同比减少1%。23年Q3，公司实现营业收入543.42亿元，同比减少21%，环比减少20%；实现归母净利润19.36亿元，同比增加105%，环比增加21%。 电解铝产销量显著提升。1-9月公司冶金氧化铝产量1246万吨、精细氧化铝产量283万吨、电解铝产量493万吨、销量494万吨、煤炭产量969万吨、外售电量113亿千瓦时；三季度公司冶金氧化铝产量423万吨、精细氧化铝产量95万吨、电解铝产量187万吨、销量188万吨、煤炭产量347万吨。三季度电解铝产销量实现较大增长，环比分别+22%、+27%。 电解铝行业盈利扩张。电解铝盈利空间在三季度呈现扩张态势。三季度电解铝均价18839元/吨，环比+2%；原材料方面，预焙阳极价格下跌较为明显，三季度均价4953元/吨，环比-9%；氟化铝环比-6%；氧化铝均价2881元/吨，环比+1%。铝价上涨叠加原材料综合成本下降扩张电解铝板块盈利。 资产减值拖累渐消：三季度公司资产减值损失为+0.73亿元，这是自2019年二季度以来首次转正，单季度资产减值损失转负为正增厚公司盈利。 控股股东增持股份彰显信心。公司控股股东中铝集团拟增持公司A股股份，增持金额不低于2.5亿元，不超过5亿元。中铝集团此次增持体现了其对公司未来发展前景的信心和对公司长期投资价值的认可，同时提升投资者信心。 电解铝质变真正开始：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限。1）国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2）更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。综上，我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资建议：我们对2023/2024/2025年铝价假设为1.85/2.3/2.5万元/吨，预计公司2023/2024/2025年净利润分别为83/121/161亿元 ， 对应PE分别为12.2/8.4/6.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 图表2：主要产品产销数据（万吨） 图表3：公司产业链布局 图表4：盈利预测表