财报点评25年业绩受煤矿减值拖累，电解铝盈利弹性充分释放

2025年公司业绩受煤矿减值拖累，但电解铝盈利弹性充分释放。公司2025年实现营业收入412.41亿元，同比+7.47%；归母净利40.05亿元，同比-7%。Q4单季归母净利5.16亿元，环比/同比-67.5%/-32.8%。公司拟每股派息0.8元，现金分红总额17.87亿元，回购2.55亿元，合计分红比例51%，同比+9.4pct。

煤炭业务：受煤炭市场价格下行及资产减值影响，2025年产量恢复但盈利承压。产销量同比+6.33%/+7.69%，售价/成本同比-23.9%/-15.7%，毛利同比-62.6%，毛利率降至7.61%。Q4集中计提12.6亿元资产减值准备。历史包袱出清后，2026年煤炭业务有望轻装上阵。

电解铝业务：2025年首次实现满产满销，新疆/云南吨净利同比+49.6%/+82.4%。产销量预计全年达170万吨，售价/成本同比+6.8%/-0.2%，成本端下降主要因氧化铝价格大幅回落。电解铝板块毛利87.1亿元，同比+33.5%，毛利率达30.06%。新疆煤电吨净利约3860元，云南神火吨净利约3238元。

铝箔业务：高端产品稳步放量，破局行业内卷，分拆上市蓄势待发。产销量同比+11.88%/+9.7%，营收28.65亿元，同比+18.25%，销售均价约26680元/吨，同比+7.8%。神火新材净利润同比下滑26.22%，但公司技术领先，分拆上市推进中。

投资建议：维持“买入”评级。预计26-28年归母净利分别为81.6/91.8/101.9亿元，EPS为3.63/4.08/4.53元。煤炭供需偏紧，煤价有望稳中有升；电解铝受合规天花板限制，供需价格支撑。风险提示：铝下游需求不及预期、煤炭需求下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。