电解铝量价齐跌拖累业绩，煤炭增量可期

投资要点 事件：公司发布]2023年度报告，全年实现营收376.3亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1亿元，同比-22.1%；扣非归母净利润58.2亿元，同比-25.2%。其中Q4实现归母净利润18.0亿元，环比+32.3%；Q4扣非归母净利润17.7亿元，环比+35.7%。 行业层面：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2024年电解铝平衡表预测紧平衡，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。 公司层面：电解铝量价齐跌拖累业绩，煤炭盈利平稳。量：（1）电解铝23年销量152.7万吨，同比-6.1%，主要受子公司云南神火减产9.27万吨影响；（2）受益于梁北煤矿产量释放，煤炭23年销量724.8万吨，同比+7.4%；（3）铝箔23年销量8.2万吨，同比-1.8%。价：23年煤炭、电解铝、铝箔销售价格分别为1105元/吨、16561元/吨、27010元/吨，同比下降284元/吨、945元/吨、4806元/吨。成本：得益于成本优势，子公司新疆煤电、云南神火的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.7、0.7pct；公司融资成本大幅降低，2023年财务费用0.6亿元，同比-92%。 煤铝双驱，一体化产业链逐步完善。神火新材二期万吨电池铝箔产能24年下半年达产，届时公司将具备14万吨铝箔产能。梁北煤矿产量逐年爬坡，产能将由90万吨/年扩建至240万吨/年，产量逐年爬坡，预计2024年能够达产。新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量25.32亿吨，公司持股40.07%，权益产能约为800万吨/年，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为62.5/66.4./69.5亿元，实现EPS分别为2.78/2.95/3.09元，对应PE分别为7/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：根据公司电解铝建成产能及云南运行产能情况，我们假设2024-2026年公司电解铝销量为160/160/160万吨，假设公司电解铝销售均价（不含税）为16500/16800/17000元/吨。 假设2：根据公司煤炭产量指引及扩产计划，假设2024-2026年煤炭销量为775/800/830万吨，公司煤炭年度销售均价（不含税）为1200/1200/1200元/吨。 假设3：根据公司铝箔扩建进度，假设2024-2026年铝箔销量为11/14/14吨，公司铝箔年度平均加工费为1500/1500/1500元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率