蔚来-SW：迈过盈利拐点，26年迎强势新车周期

核心观点与关键数据

蔚来（09866.HK）在2025年第四季度实现营收及毛利率持续上行，首次实现季度盈利。主要得益于交付量增长及产品结构改善，2025Q4整体营收达346.5亿元（同比增长75.9%），汽车营收达316.1亿元（同比增长80.9%）。毛利率方面，2025Q4整体毛利率达17.5%（同比增长5.8个百分点），汽车毛利率达18.1%（同比增长3.6个百分点）。费用控制成效显著，研发费用同比下降44.3%，销售及管理费用同比下降27.5%。2025Q4归母净利润达1.2亿元，首次扭亏为盈。

2025年新车表现与2026年新车周期

2025年，蔚来推出萤火虫、蔚来ES8及乐道L90，均取得亮眼表现。蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付量记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位。预计2026年第一季度交付量达8-8.3万辆（同比增长90.1%-97.2%），营收预计达244.8-251.8亿元（同比增长103.4%-109.2%）。2026年蔚来将推出多款新车，包括蔚来ES9（4月9日技术发布会）、乐道L80（预计26Q2推出）及新款ES7（预计26Q3推出），整体销量有望持续上行。

盈利预测与投资建议

根据预测，2026-2028年公司营收分别为1324.8/1578.2/1808.3亿元，对应PS分别为0.75/0.63/0.55。预计2026-2028年销量分别为45.1/56.3/61.9万辆，归母净利润分别为1.0/58.0/83.3亿元。毛利率预计分别为18.5%/19.2%/18.7%。给予“买入”评级，主要基于公司即将迎来大产品周期，且已实现季度盈利拐点。

风险提示

主要风险包括行业竞争加剧、新车销量不及预期、原材料价格波动等。