当外资重新回流：接力负债驱动

证券研究报告/固收专题报告 2026年03月26日 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 叙事逻辑转换，启动全球资金再配置。2022—2024年，内外资都在减配权益资产，追逐“低风险资产”，外资在此过程中也持续流出A股。自2025年以来，低利率环境驱动机构负债端发生转变，先是开启国内机构配置的重心重新转向A股，表征为保险大幅提高权益投资仓位，这是A股重估的第一阶段；2026年可能出现的是全球资金重新配置，外资回流带来中国资产的重估。 外资回流中国的趋势才刚刚开始。2022—2024年全球资金流出中国市场（A+H股），2025年开始这股力量出现逆转，但目前全球资金对中国资产仍处于低配状态。尽管2025年A股是波澜壮阔的牛市。但如果对标全球，持续了长时间的美股领涨、近两年亚太市场才开始反超，期间日韩股市涨幅也远超A股和港股。如果大家的估值重定价都是来自于科技周期，那估值相对洼地、组合相对低配且走出独立趋势的中国资产在当下可能重新成为新的选择。 美伊冲突几经波折，中国资产韧性凸显。美伊冲突引发的“滞胀”风险冲击，中国的产业特点决定了其韧性更强。中国经济的韧性来自多元化的石油进口来源和能源消费结构。面对高油价冲击，中国产能应对手段更加多元。 特朗普的政治诉求、美国私募信贷市场的潜在挤兑风险均会约束美联储的紧缩力度。从20世纪三轮“滞胀”期间美股表现来看，在盈利维持扩张、美元流动性不大幅收紧的情况下，股市会取得绝对正收益。即使美伊冲突引发“滞胀”，外资回流中国资产的障碍依旧较小。 外资审美重塑，科技与资源凝聚资金新共识。外资在今年大概率会成为增量资金之一，其所偏好的板块大概率能够创造超额收益。自2025年以来，外资对于中国资产的审美已经发生变化，加仓重心分布在先进制造业、资源类相关板块。当外资回流成为现实，中国特色优势资产将在此过程中重新成为优选。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、国内宏观政策及流动性的变化、美联储超预期加息、信息更新不及时等。 内容目录 导言.............................................................................................................................3 一、中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立..................................................3 1、A股较之全球股市处于洼地...........................................................................32、全球资金低配中国资产..................................................................................43、A股与其他市场走势独立...............................................................................5 二、外资回流动力：即便是“滞胀”，中国占优趋势也会显著..................................6 1、滞胀经验：估值与盈利主导股市涨跌............................................................62、中国产业优势强化盈利韧性...........................................................................93、美元流动性收紧的压力可控.........................................................................10 三、行业配置启示：关注外资的审美变化................................................................12 风险提示...................................................................................................................14 图表目录 图表1：负债行为驱动A股价值重估分析框架.........................................................3图表2：全球主要宽基指数投资性价比分析.............................................................4图表3：2021—2024年外资持续减配中国资产.......................................................5图表4：截至2025年H1外资依然低配中国资产....................................................5图表5：2021—2026年主要宽基指数收盘价相关系数及年度涨跌幅......................5图表6：美伊冲突爆发至今全球大类资产涨跌幅汇总..............................................6图表7：“滞胀”期间美股走势与估值有关.............................................................6图表8：1973—1974年第一次石油危机前后美股绝对收益表现.............................7图表9：1979年第二次石油危机前后美股绝对收益表现.........................................8图表10：1990年海湾战争前后美股绝对收益表现..................................................9图表11：石油在我国能源消费中占比约为18%.....................................................10图表12：中国对中东石油依赖度低于周边地区.....................................................10图表13：美国通胀与油价走势同步........................................................................11图表14：美国CPI同比与油价同比涨幅相关系数达80%.....................................11图表15：2026年2月美国低评级信贷大多折价出让............................................11图表16：美国信贷基金净流量（十亿美元）.........................................................11图表17：私募信贷是美国中小企业的重要融资渠道..............................................12图表18：私募信贷风险还集中在软件行业.............................................................12图表19：2016年3月—2019年12月机构资金加仓金额与板块股价涨跌幅.......13图表20：2025年第4季度外资在A股买卖净额行业分布....................................13图表21：2020—2024年全球TMT行业上市公司EBITDA地区分布...................14 导言 2025年是A股价值重估的第一阶段，核心驱动力是负债驱动国内资金再配置。2022—2024年，全社会风险偏好低迷，资金竞相追逐定期存款、债券、黄金、红利股等低风险资产，内外资均显著低配股票等高风险资产。自2025年以来，低利率环境驱动机构负债端发生改变，利率敏感型资金借助保险、理财进入股市促使机构配置重心开始向风险资产迁移，A股迎来价值重估。 2026年A股价值重估有望继续演绎，核心驱动力将变成全球资金区域分布再平衡。驱动全球资金回流中国市场的因素包括：（1）中国资产价值被低估；（2）中国资产被低配；（3）中国资产行情走势与海外市场弱相关；（4）中国产业链更具韧性。 来源：中泰证券研究所 一、中国资产优势：价值低估+仓位低配+走势独立 1、A股较之全球股市处于洼地 A股长期涨幅落后于其他市场。过去3年、5年，受国内通缩叙事影响，A股涨幅显著落后于欧美股市以及日本、韩国、中国台湾等亚太其他地区市场。过去1年，Deekseek、宇树科技等科技新势力崛起逐步打破国内通缩叙事逻辑，A股涨幅虽然跑赢欧美股市，但与日本、韩国、中国台湾等亚太市场相比，仍然存在差距。 A股盈利成长潜力强于其他市场。2019—2024年，A股创业板指成分股盈利累计增长147.54%，高于全球其他主要经济体的宽基股指。彭博盈利预 测显示，2025—2027年，A股创业板指成分股盈利累计增幅可以达到76.29%，在全球主要宽基股指中仅次于韩国KOSPI指数（143.42%）、纳斯达克指数（162.70%）。按照最新市盈率和2025—2027年盈利年化增速计算，创业板指PEG为1.41倍，低于全球大部分宽基股指。 中国资产证券化率低于其他经济体。目前中国资产证券化率（股票总市值/GNP，中国大陆与中国香港合并计算）为111.56%，在全球主要经济体中仅高于越南（94.13%）、法国（105.72%）、德国（63.27%）。资产证券化率偏低意味着中国股票总市值还有较大增长空间。 2、全球资金低配中国资产 外资开始回流中国资产。2021—2024年，受国内通缩叙事、美国投资限制等因素影响，外资持续减配中国资产，资金从中国大陆与中国香港撤出转向中国台湾和印度市场。外资投资组合中，对中国资产的配置比例一度接近10年新低。2025年，国内科技新势力崛起重塑海外投资者对中国产业优势的认知，外资开始回流中国市场，投资组合中对中国资产的配置比例也相应提升。 外资依旧低配中国资产。但与其他主要经济体相比，外资对中国资产依然显著低配。截至2025年上半年，外资投资组合中对中国资产的配置比例较中国资产市值占比低8.27个百分点，低配幅度显著高于其他主要经济体的股市。 来源：IMF，中泰证券研究所 来源：IMF，Bloomberg，中泰证券研究所 3、A股与其他市场走势独立 A股与海外其他股市走势弱相关，风险分散属性较强。自2021年以来，创业板指日度收盘价与海外其他主要宽基股指日度收盘价相关系数大多低于20%，与部分宽基股指的相关系数甚至是负值。随着全球金融市场波动性加大，A股在投资组合中的风险分散作用将进一步凸显。 2021—2023年，中国资产走势显著弱于海外市场，基本呈现为同跌不同涨特征。在海外股市上涨阶段，A股、港股、中概股涨幅较小或者下跌；在海外股市下跌阶段，A股、港股、中概股跌幅更大。 2024—2025年，中国资产开始边际占优。在海外股市上涨阶段，A股、港股涨幅超过海外大部分股市。 美伊冲突爆发之后，中国资产展现出更强韧性。在海外股市普遍下跌的情况下，创业板指逆势上涨，上证指数跌幅也相对较小。债券、汇率表现均显著优于其他经济体。商品领域，境内掌握定价权的焦煤、螺纹钢价格涨幅也大幅超过全球定价的铜和黄