新消费周观点：中美关系向好+人民币升值，外资回流A股时建议优先配置消费龙头

新消费周观点：中美关系向好+人民币升值，外资回 流A股时建议优先配置消费龙头 2023年11月26日 证券研究报告 行业研究行业周报 新消费 新消费周观点：中美关系向好+人民币升值，外资回流A股时建议优先配置消费龙头 2023年11月26日 本期内容提要: 看好 投资评级 周观点：中美关系再迎好转，人民币汇率触底回升。近期中美关系有所缓和，双方重启气候、军事、禁毒等方面合作，标志着中美关系已走出此前低谷。而中美关系转向后，中国与那些外交政策高度依附美国的美方 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 看好 上次评级 盟友国的关系也有望迎来转折。中美关系向好也提振人民币汇率，近两周人民币兑美元汇率大涨；再考虑到去年以来人民币汇率与日元汇率走势高度相关（我们认为或主要源自汽车同为中日主要出口产业，双方都不希望各自汇率阻碍汽车出口），日元汇率在近期跌至接近去年十月低点后有所反弹，我们认为美元兑人民币汇率较难跌破前期低点7.3748，底部预期较为坚实，同时近期国家再次强调化解地方政府债务风险，流动性预期转松，同时意味着偏好配置消费板块的外资流入的可能性提高。 消费板块建议明年优先配龙头。中美关系缓和、人民币升值、宏观经济刺激政策预期等均有望吸引外资重新流入A股，外资重仓的消费板块有望迎来反弹。从基本面来看，短期我们建议重点关注消费龙头标的。除 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 了我们在此前周观点中提及的茅台提价挤占竞争对手生存空间的逻辑以外，1）在化妆品板块，我们预计在超头主播影响力减弱背景下明年流量将更加分化，而综合运营能力更强的头部品牌商有望抓住更多分化的流量，从而挤压其他品牌来提升市占率；2）在医美板块，如果明年大众产品继续承压，龙头厂商有望利用其市场地位在多方面赋能医美机构，从而挤压其他产品生存空间。再加上前期消费板块股价已大幅回调，若以2-3年维度的α逻辑进行选股，当前或是最佳时间点。此外，受经济周期影响相对较小的国货出海逻辑、渗透率刚开始快速提升的新赛道也有望成为明年的消费板块配置思路。 医美周观点：医美由于具备更高的消费门槛，其渗透率提升空间相对于其他消费板块更为充足，但当前受到经济恢复放缓的影响，短期核心关注受经济影响较小的高端、低渗透产品，如：再生类&胶原类，中长期则具备更优效果、稳定价格体系的产品更具增长确定性。 从机构角度来看，短期具备热点且能够带来利润的产品将得到充分推崇。由于今年新客获取成本明显提升、机构更多竞争存量老客，近期的乔雅登在直播平台破价事件亦可反应当前机构获客方式之激烈，但：①作为 玻尿酸中最高端产品系列的乔雅登破价有可能引发玻尿酸注射剂全面降价的连锁反应，影响整体玻尿酸针剂的价格体系和盈利空间；②机构以高成本引流客户进店后，必然需要销售更具盈利空间的产品以兑现利润，导致机构端对于有热点（可以吸引消费者）且能够提供充分盈利空间的新品更为推崇，且有推动消费者教育的积极性，这类产品短期亦有望获得较强的增长确定性，如：再生类、胶原类、减重类、毛发类赛道均具备较高的市场热度，尤其胶原类正处于不断探索更多适应症的过程中，更多元的应用场景不断更新也有望维持胶原赛道维持较高热度。 当前重组胶原蛋白赛道持续高景气，具体表现为：�锦波生物是国内目前唯一拥有重组胶原蛋白三类械的公司，旗下薇旖美2021-2022年实现销售收入分别为0.28/1.17亿元；②除锦波生物以外，包括巨子生物、创 健医疗在内的众多厂商纷纷布局重组胶原蛋白三类械（包括冻干纤维、低温凝胶等多种产品形式，应用于面部、私密等多领域），产品有望于2024-2025年陆续获批；③当前重组胶原蛋白原料厂商产能利用率快速提升，多有扩产计划，且原料国际化速度也在加快，如：欧莱雅合作锦波生物，推出旗下首个添加重组胶原蛋白原料的“金致臻颜花蜜胶原”系列，产品包括睡眠面膜、慕斯洁面、乳液、精粹水、眼霜等，近期已经完成备案；资生堂此前投资创健医疗，不排除亦有医美&化妆品方面合作； ④更多型别的重组胶原蛋白原料及相关产品有望陆续推出（如：XVII型胶原蛋白主打固发防脱、抗衰老等功效），功效拓展或将进一步打开重组胶原蛋白市场新空间。我们认为短期来看重组胶原蛋白三类械放量确定性较强；中长期来看，随着更多优质产品的推出以及C端教育的增强，消费者对于产品的认知度有望持续提升，进而从供给和需求端共同推动重组胶原蛋白行业增长。 从中长期维度来看，医美产品持续稳定增长依赖于优异的效果、稳定的价格体系、持续的更新迭代、联合疗程的研发。从有效性角度来看，再生类产品具备较好的塑形/填充效果，短期较难被替代；从价格的稳定性 来看，在当前玻尿酸价格体系稳定性存疑的情况下，高端再生材料中，濡白天使价格稳定性优于其他竞品，体现了爱美客在运营端的优势。目前爱美客也不断在推进产品迭代、品牌力打造（并基于“医护一体”逻辑发布多个护肤品牌，有望持续锻炼公司toC运营能力）以及未来的多产品联合疗程，有望持续验证自身的α能力，在当前爱美客具备较强B端运营能力的基础上，若未来能够通过C端教育提升消费者对于产品的认知与认可度，则可促进B端主动选择产品，牢牢把握产业链中的话语权。 11-12月出行对于医美机构客流的分流影响减小（且22年同期为低基数），可期待上下游标的有较好增速兑现。今年主线投资逻辑确定性相对较低的情况下，核心关注具备新题材（新赛道、新适应症）逻辑的优质 标的。建议关注布局再生赛道的爱美客、华东医药（以及产品有望于24年获批的江苏吴中），布局重组胶原赛道的锦波生物、巨子生物，玻尿酸业务持续发力的昊海生科。在消费医疗子赛道中，减重赛道热度不减，关注具备减重药物布局的华东医药、爱美客，具备减脂塑形相关光电仪器布局或在研的昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、伟思医疗，以及 随着产品减重效果显现可能存在的对于医美填充产品需求的催化；关注在防脱固发赛道关注度提升之下的毛发健康领域龙头科笛、锦波生物、三生制药、振东制药等。 化妆品周观点：双十一表现来看，国货集团的β依然显著，头部国货集团有较好排名与增长表现；但流量成本提升，头部主播话语权下降、流量分散的趋势同样明显，国内外美妆品牌依然需要寻找长期增长动力，如：�具备优异的多平台、多品牌综合运营能力，重新布局线下渠道寻 找新增量的珀莱雅；②赛道成长红利仍在持续兑现阶段的巨子生物（重组胶原蛋白）、福瑞达（微生态护肤）；③关注在管理层调整磨合后的底部反转的标的，如：福瑞达、贝泰妮。 复盘化妆品产业链中的话语权波动：在渠道流量资源趋于稳固的阶段，品牌在各个渠道均有较为充分的布局，则具备更强品牌力、天然具备流量吸引能力的品牌享有产业链中更强的话语权；在有新渠道或新商业模 式出现的阶段，由于新渠道把握流量增量（或分流已有渠道流量），若有品牌率先布局则有望实现弯道超车，新渠道话语权上升。我们认为：�在当前淘系渠道及其头部主播流量走弱的背景下，美妆品牌未来将拓展多渠道以寻求更多流量入口，如除了平台电商外的直播电商、私域平台等；在外资双十一表现相对较弱时，可能在开辟渠道的过程中更多寻求外部助力（外资品牌的渠道运营多由代运营商负责执行），以上均有望带动代运营商有更好的订单、业绩表现。②短剧作为新的商业营销模式，虽其颠覆性不及新渠道出现，但具备能够吸引潜在消费者长时间停留并进行品牌&产品教育的能力，有效提升后续购买行为达成概率。我们认为 率先布局短剧的品牌集团或能把握短期的增长确定性（珀莱雅、上美股份），同时若部分代运营机构能够把握机会为品牌端对接短剧营销资源，亦有望驱动其收入增长，此外，新商业模式/新渠道出现也为新品牌提供弯道超车机会，建议关注以小品牌为核心客户的代工厂端机会（青松股份）。 美护板块短期建议关注：爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达；长期建议关注：爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、 华东医药、昊海生科。 出行链周观点：我们认为景区24年投资逻辑主要体现在：1）高分红具有逻辑支撑。a）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低。步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。 交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24年中池黄高铁计划通车，峨眉山24年底有望完成金顶索道扩建，长白山25年底沈白高铁通车等，较多景区在24/25年依然有流量扩张逻辑。 3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区Wind一致预期23/24年估值普遍在10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。 免税周观点：中国中免：海南首家LV&DIOR落户中免三亚海棠湾，海棠湾一期2号地进一步提升免税物业面积；此外我们坚定看好中免利润端弹性，今年毛利率逐季改善已初步验证香化价格体系回升带来的潜力，汇率改善、租金减免等亦将贡献明年业绩确定性。 展望全岛封关后，中短期来看，我们预计牌照优势仍然维持，则免税渠道仍具备天然竞争力；远期来看，中免消费者心智占领已经形成，即便不考虑税率和额度优势，规模优势下中免香化品类的价格优势有望持续，精品品类品牌方亦对旅游零售渠道存在依赖，中免市占率及盈利能力预计仍然稳固，无需过分担忧。 9月以来免税资产重组相关标的股价上涨，建议持续关注：1）海汽集团：公司近日收到上交所《意见落实函》，重组或有望于近期落地，此外海旅免税23年1-9月实现营收、净利润分别30.12、1.33亿元，净利率4.4%。公司拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价 34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，海旅免税承诺24/25年实现净利润3.26/4.80亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含估值分别36/24倍；2）格力地产：近期股价上涨较多，我们认为主要由于市场对重组进展关注度较高，23H1珠免实现营收10.8亿元，归母净利润3.1亿元，净利率近30%，基于拱北口岸优质区位优势，珠免具备较强业绩兑现能力。 建议关注市内免税政策的推进，王府井、百联股份、中国中免有望受益于政策拓展。 眼视光周观点：人工晶体：11月11日人工晶体国采二号文件发布，从细则来看，此次国采分组、规则及最高价设定较为温和，降级幅度或相对可控，此次集采将于11月30日开标，有望进一步促进国产品牌市占率稳步提升，建议关注爱博医疗、昊海生科。 角塑：我们预计23Q3行业增速略有下行，考虑到角塑价格体系稳定、低渗透率、近视防控效果优异等特点，且22Q4基数较低，我们预计23Q4行业增速较快；同时，