2025年公司归母净利润300.76亿元，同比+38.6%，单Q4归母净利润69亿，同比+41%，环比-27%，加权平均ROE为10.59%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.80倍，同比+0.29倍。业务结构为20%（经纪）/8%（投行）/16%（资管）/2%（利息净收入）/50%（投资收益）。下调市场交易量、涨跌幅假设，预计2026-2028年归母净利润为342、375、405亿元，同比+14%/+10%/+8%，当前股价对应PE10.7、9.8、9.0倍，对应PB为1.2、1.1、1.0倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值错配，维持“买入”评级。
业务板块表现：
- 经纪业务：净收入147.5亿，同比+38%，代买、席位和代销净收入分别同比+45%、+33%、+37%。市场日均股基成交额同比+70%，预计净佣金率下降。代销收入增长反映财富管理业务能力提升，期末金融产品保有规模超8000亿元，“信100”品牌发布丰富服务体系。期末客户保证金规模5187亿，同比+43%，客户数量累计超1700万户，同比+10%。
- 投行业务：净收入63.4亿，同比+52%，Q4单季度为26.5亿，环比+66%。完成A股主承销项目72单，承销规模2706亿元，市场份额24%，规模排名第一。
- 资管业务：净收入122亿元，同比+16%，Q4单季度为35亿元，环比+7%。华夏基金收入、净利润96、24亿元，同比+20%、+11%，ROE为17%。Q4末华夏基金母公司总AUM为3万亿元，较年初+22%，AUM驱动收入增长。券商资管收入26.5亿元，同比+20%，主要由AUM增长驱动。
- 境外业务：收入155亿元，同比+42%，境外收入占比21%，同比+4pct。下半年境外收入为86亿元，环比+25%。境外投行净收入19.8亿元，同比+185%，港股IPO保荐规模排名市场第二。期末境外资产4907亿元，同比+31%，占比提升至23.6%，是重要主动扩表方向。母公司净稳定金率125%，接近监管预警线。
- 自营投资收益：370亿元，同比+24%，自营投资收益率4.2%，较三季报下降。自营投资资产规模9407亿元，同比+13%。
- 利息净收入：16.3亿元，同比+50%，利息收入/支出分别为202/186亿，同比+1%/-1%。期末融出资金规模2077亿元，市占率8.23%，同比+0.77pct，较Q3末+0.17pct，两融市占率新高。
风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。
