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啤酒业务彰显韧性，白酒减值落地

2026-03-26 李芳芳国元国际 Lumière

核心观点：华润啤酒2025年营收微降1.68%至379.85亿元，主要受白酒业务拖累；归母净利润下滑28.87%至33.71亿元，主要因白酒业务商誉减值28.77亿元。若扣除减值及一次性费用，归母净利润同比增长19.6%。
啤酒业务表现：啤酒业务收入382.57亿元，销量1103万吨，同比增长1.4%；高端化战略持续推进，普高档及以上啤酒销量同比增长近10%；毛利率上升1.4个百分点至42.5%，调整后EBITDA同比增长17.4%。
白酒业务调整：白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.39%；计提商誉减值28.77亿元，若不计减值，EBITDA为2.64亿元。公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过瘦身提效提升效益。
未来展望：公司坚守高端化和“三精”战略，预计2026-2028年归母净利润分别为58.95/63.62/68.44亿元，同比增长74.9%/7.9%/7.6%。给予31.0港元/股目标价，对应2026年15倍PE，维持“买入”评级。
关键数据：
- 2025年营收：379.85亿元，同比下滑1.68%
- 2025年归母净利润：33.71亿元，同比下滑28.87%
- 2025年啤酒业务收入：382.57亿元，同比持平
- 2025年啤酒业务销量：1103万吨，同比增长1.4%
- 2025年白酒业务收入：14.96亿元，同比下滑30.39%
- 2025年白酒业务商誉减值：28.77亿元
- 2025年啤酒业务毛利率：42.5%
- 2025年啤酒业务调整后EBITDA：96.11亿元
风险提示：原材料成本上涨、市场竞争、消费恢复不及预期、白酒业务发展不达预期或出现商誉减值。