白酒行业2023年中报业绩综述：名酒韧性彰显，中秋国庆旺季或有分化

半年报名酒韧性彰显，地产酒有较优表现。白酒板块18家上市公司23H1合计实现营收2140.23亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润837.05亿元，同比增长19.35%；其中Q2实现营业收入830.78亿元，同比增长17.85%，环比增速提升；实现归母净利润301.51亿元，同比增长19.69%。白酒企业上半年整体呈现良好增长态势，分价格表现分化，其中高端白酒营收、利润分别同比增长17.35%、19.20%，表现稳健；次高端白酒受制于商务消费疲软，同比收入增速弱于平均水平，为11.49%；苏酒、徽酒等地产酒受益于人口回流及居民消费价位带提升，收入、利润分别实现同比增长20.93%、22.22%，表现更优。量价端：行业结构升级延续，吨价整体稳步提升。其中泸州老窖中高档酒23H1吨价同比22H1增长29.1%；古井贡酒23H1吨价同比22H1增长29.5%，价格端增长表现较快。 盈利能力稳健增长，费用率表现分化。白酒板块23Q2毛利率为79.9%，同比提升1.4pcts；净利率为37.4%，同比持平。各酒企费用投放节奏分化，高端酒企相对平稳，苏酒、西北酒等部分区域龙头及其他酒企渠道投入增加。23Q2白酒板块销售费用率为11.29%，管理费用率为5.64%，同比均表现稳健。 消费复苏延续，Q2环比Q1有改善，合同负债蓄水池略降。现金流、销售收现端：23Q2白酒板块上市公司经营性现金流净额及销售收现均实现增长，同比分别+117.58%、8.22%。库存去化周期下，酒企主动调节回款节奏，截至23年6月底，酒企合同负债整体约362亿元，同比减少4.57%，高端及区域龙头酒企回款节奏有所控制，维护渠道“蓄水池”，为后续增长提供保障。 我们判断消费旺季临近，表现或有分化：受制于今年以来白酒批价下行，经销商利润水平收窄，同时4月以来商务消费疲软，渠道库存整体偏高，当前渠道基本处于“弱现实、弱预期”状态，品牌名酒依然保持对渠道强话语权，有望率先完成全年回款任务。高端白酒需求相对刚性，建议重点关注批价变化，以验证企业渠道、量价策略的有效性；当前展望中秋国企，居民端宴席，聚饮等仍是复苏较为明确的消费场景，优势地区地产酒龙头企业或有更优的动销表现；次高端在渠道库存压力下，今年以来增速放缓，未来有望受益经济复苏，将有更高弹性。 投资建议：我们建议选择高端及地产龙头，泸州老窖践行“东进南图”战略，股权激励加持下，仍是高端板块营收利润增速最快品牌；贵州茅台是稳健首选，五粮液估值有望修复。区域酒板块升级趋势仍将延续，苏酒板块今世缘百亿目标达成率高、洋河股份仍具估值性价比；徽酒亦保持扩容，推荐迎驾贡酒、古井贡酒，关注口子窖、金种子酒；把握西北区域发展阶段增长势能，推荐金徽酒、伊力特；次高端白酒与外部经济活跃度高度关联，站在复苏反弹的视角关注次高端弹性，推荐山西汾酒，舍得酒业，关注水井坊、酒鬼酒。 风险提示：白酒消费场景复苏不及预期；食品安全问题。 重点公司盈利预测、估值与评级 1白酒板块2023年中报总结：高端酒确定性延续，次高端阶段承压，区域龙头酒韧性强健 1.1收入端：2023Q2白酒分化增长，高端和地产酒消费韧性较强 2023Q2白酒消费持续复苏，上市酒企呈现分化增长，整体韧性延续。白酒板块18家上市公司23H1合计实现营收2140.23亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润837.05亿元，同比增长19.35%；其中Q2实现营业收入830.78亿元，同比增长17.85%，环比增速提升；实现归母净利润301.51亿元，同比增长19.69%。白酒企业上半年整体呈现良好增长态势，分价格表现分化，高端酒及区域龙头增长具备韧性，次高端由于商务消费复苏缓慢受损分化加剧。2023Q2高端酒、次高端酒、区域龙头和其他酒收入分别为521.71亿元、90.87亿元、162.68亿元和50.99亿元。同比增长17.64%、21.93%、23.17%和-2.42%，归母净利润分别为230.58亿元、24.63亿元、47.77亿元和-1.70亿元，同比增长18.36%、35.99%、24.83%和-452.10%。 图1：23Q2白酒行业收入增速表现环比提升 图2：23Q2白酒行业利润增速延续稳定在20%左右 表1：23H1白酒上市公司营收、归母净利润及同比增速情况汇总（亿元） 高端酒：品牌力支撑稳健性，23Q2贵州茅台营收、归母净利润实现双20%同比增长，分别为21.72%、21.01%，持续掌握超高端定价权；五粮液收入、业绩确认节奏调整 ， 相对具备压力 ，23Q2营收/归母净利润同比增速分别为5.07%/5.11%，公司主动调整为后续增长提供良好终端环境；泸州老窖延续强劲业绩，表现相对领先，23Q2营收/归母净利润同比增速分别实现30.46%、27.16%。 次高端酒：基地市场强势酒企确定性较更高，山西汾酒23Q2营收、归母净利润同比增速分别为31.75%、49.57%，产品结构持续升级，业绩表现强劲；舍得酒业坚守战略，23Q2营收、归母净利润同比增速分别为32.10%、14.83%；水井坊利润转负为正，酒鬼酒以消化库存为先，业绩短期承压，23Q2营收同比增速分别为2.22%、-32.02%。区域龙头：龙二增速优于龙一，徽酒板块亮眼。徽酒古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖23Q2营收同比增速分别实现26.78%、28.62%、34.03%； 归母净利润同比增速分别为47.52%、59.04%、22.78%。苏酒今世缘百亿目标下动力强劲，23Q2营收/归母净利润同比增速分别为30.64%/29.13%；洋河股份23Q2营收/归母净利润同比增速分别为16.06%/9.86%。其他酒企中西北酒企金徽酒、伊力特业绩表现较优，23Q2归母净利润同比增速分别为53.74%、39.81%。 图3：分价位高端酒及区域龙头酒企单季度收入同比增速稳定 图4：23Q2高端酒板块营收增速为17.64% 图5：23Q2次高端酒板块营收增速为21.93% 图6：23Q2区域龙头板块营收增速为23.17% 图7：23Q2其他酒板块营收增速为-2.42% 表2：2019-2023年白酒上市公司H1营收及同比增速情况汇总（亿元） 量价端：行业结构升级延续，吨价整体稳步提升。高端酒茅五泸对自身系列产品价格及SKU进行战略调整，其中贵州茅台受益于酱酒热，实现量价齐升；五粮液优先渠道动销，保障销量及良性库存，23H1吨价同比22H1减少5.0%，系列酒23H1吨价同比22H1减少23.2%；泸州老窖中高档酒23H1吨价同比22H1增长29.1%。次高端量价情况存在分化，其中酒鬼酒23H1吨价同比22H1增长8.7%；水井坊23H1吨价同比22H1减少13.3%；区域酒及光瓶酒企整体维持量减价升态势，其中古井贡酒23H1吨价同比22H1增长29.5%；洋河股份23H1吨价同比22H1增长6.6%。 图8：茅台酒22年较19年量增9.7%，价增29.7% 图9：茅台系列酒22年较19年量增0.6%，价增66.0% 图10：五粮液23H1吨价同比22H1减少5.0% 图11：五粮液系列酒23H1吨价同比22H1减少23% 图12：泸州老窖23H1吨价同比22H1增长29.1% 图13：山西汾酒22年较19年量增79.8%，价增37.4% 图14：舍得酒业22年较19年量增227%，价减24.4% 图15：酒鬼酒23H1吨价同比22H1增长8.7% 图16：水井坊23H1吨价同比22H1减少13.3% 图17：古井贡酒23H1吨价同比22H1增长29.5% 图18：迎驾贡酒22年较19年量增12.1%，价增32.3% 图19：口子窖22年较19年量减0.3%，价增9.9% 图20：金种子酒22年较19年量增71.5%，价减21.9% 图21：洋河股份23H1吨价同比22H1增长6.6% 图22：今世缘22年较19年量增23.5%，价增31.4% 图23：金徽酒22年较19年量减14.2%，价增42.7% 图24：老白干酒22年较19年量减23.4%，价增50.9% 图25：顺鑫农业22年较19年量减30.9%，价增14.1% 1.2利润端：2023Q2板块盈利能力向好，费用投放分化 23Q2白酒板块盈利能力稳健增长，费用率表现分化。白酒板块23Q2毛利率为79.9%，同比提升1.4pcts；分价格带看，高端酒/次高端酒/区域龙头酒/其他酒企23Q2毛利率分别为85.7%/77.1%/74.9%/43%，同比分别+0.2pcts/-1.1pcts/+4.0pcts/+0.9pcts，其中泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒同比提升明显。白酒板块23Q2净利率为37.4%，同比持平；分价格带看，高端酒/次高端酒/区域龙头酒/其他酒企23Q2净利率分别为45.8%/27.3%/29.6%/-3.5%，同比分别+0pcts/+2.6pcts/+0.4pcts/-4.3pcts，其中山西汾酒、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、金种子酒等同比有所提升，利润弹性释放。 图26：23Q2白酒板块毛利率同比变动1.43% 图27：23Q2白酒板块净利率同比持平 表3：23H1白酒上市公司毛利率、净利率情况汇总（亿元） 图28：分价位次高端酒酒企23Q2单季度利润同比增速表现较优 表4：2019-2023年白酒上市公司H1归母净利润及同比增速情况汇总（亿元） 费用端：各酒企费用投放节奏分化，高端酒企相对平稳，苏酒、西北酒等部分区域龙头及其他酒企渠道投入增加。23Q2白酒板块销售费用率为11.29%，管理费用率为5.64%，同比均表现稳健。分价位看，高端酒/次高端酒/区域龙头/其他酒企23Q2分别实现销售费用率7.69%、15.16%、17.97%、19.10%，同比-0.65pcts、-4.39pcts、+2.38pcts、+4.71pcts，实现管理费用率5.31%、6.64%、5.50%、8.45%，同比-0.15pcts、-0.05pcts、-1.31%pcts、1.14%pcts。 图29：23Q2白酒板块销售费用率为11.29% 图30：23Q2白酒板块管理费用率为5.64% 表5：23H1白酒上市公司销售费用率、管理费用率情况汇总（亿元） 1.3现金流及合同负债：维护渠道良性运作，合同负债“蓄水池”效应略减弱 现金流、销售收现：白酒板块23Q2经营性现金流净额及销售收现据实现增长，同比分别+117.58%、8.22%。高端酒、次高端酒、其他酒企23Q2经营性现金流净额同比增长亮眼，分别为105.8%、113.0%、102.0%；区域龙头酒企23Q2经营性现金流净额同比减少188.7%。销售收现方面，23Q2次高端及区域龙头酒企表现相对较优，同比增速分别为24.9%、23.0%；高端酒、其他酒企同比增速为4.2%、-17.2%。 图31：23Q2白酒板块经营现金流同增117.58% 图32：23Q2白酒板块销售收现同增8.22% 表6：23H1白酒上市公司经营性现金流量净额、销售收现情况汇总（亿元） 库存去化周期下，回款节奏放缓。23Q2酒企合同负债整体达362.05亿元，同比减少4.57%，高端及区域龙头酒企回款节奏有所控制，分别环比-17.15%、-22.46%；次高端现金回款增长明显，环比+23.07%，渠道“蓄水池”为后续增长提供保障。 图33：23Q2白酒板块整体合同负债同比增速下降 表7：截至23Q1、23H1，白酒上市公司合同负债情况汇总（亿元） 2投资建议 我们建议选择高端及地产龙头，泸州老窖践行“东进南图”战略，股权激励加持下，仍是高端板块营收利润增速最快品牌；贵州茅台是稳健首选，五粮液估值有望修复。区域酒板块升级趋势仍将延续，苏酒板块今世缘百亿目标达成率高、洋河股份仍具估值性价比；徽酒亦保持扩容，推荐迎驾贡酒、古井贡酒，关注口子窖、金种子酒；把握西北区域发展阶段增长势