2025年报点评：产品结构持续优化，彰显稳健经营质量

产品结构持续优化，省外市场维持稳健

1. 产品结构：2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为7.1/15.3/5.4亿元，同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。300元以上产品销量同比+37.5%，百元以下产品受消费需求减弱影响承压。
2. 区域结构：省内/省外收入分别为21.1/6.7亿元，同比-5.3%/-0.8%。省外市场稳健，省内收入下降主要因主流价格带产品缩量。
3. 渠道结构：经销商/直销/互联网收入分别为25.8/0.8/1.2亿元，同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务强劲增长。

结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力

1. 毛利率：2025年毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要因产品结构优化。
2. 费用率：销售费用率21.6%（同比+1.9pp），管理费用率10.7%（同比+0.6pp），主要因加大互联网营销投入。
3. 合同负债：2025年末8.2亿元，同比+1.8亿元，渠道信心稳固。
4. 净利率：2025年11.6%（同比-1pp），Q4净利率4%（同比-3.5pp）。

战略路径明确，长期势能强劲
公司坚持“布局全国，深耕西北”战略，甘肃龙头地位巩固，高档产品（如金徽18年、28年）为核心增长动力。健康的渠道库存和合同负债提供抗风险能力。

盈利预测与投资建议
预计2026-2028年EPS分别为0.76/0.83/0.90元，对应PE23/21/19倍，维持“买入”评级。核心假设包括消费回暖及产品结构升级。

风险提示：经济大幅下滑、消费复苏不及预期。