新店型持续探索，体育大年全面催化表现

2026年3月23日李宁(2331.HK) 新店型持续探索，体育大年全面催化表现 投资评级：买入维持评级 事件：李宁公布2025年业绩，收入同比增长3.2%至295.98亿元（人民币，下同），归母净利润同比下滑2.6%至29.36亿元，整体表现好于市场预期。综合考虑，我们预测2026-2028年EPS为1.10/1.20/1.29元，给予2026年20倍PE，目标价25港元，维持“买入”评级。 6个月目标价25港元股价2026-3-2021.44港元 报告摘要 总市值(百万港元)55,418.41流通市值(百万港元)55,418.41总股本(百万股)2,584.81流通股本(百万股)2,584.8112个月低/高(港元)18.5/23.4平均成交(百万港元)436.20 收入稳中有增，毛利率有所承压。2025年公司录得收入295.98亿元，同比增长3.2%。其中，批发业务收入同比增长6.3%至137.73亿元；直营收入同比下滑3.3%至66.55亿元；电商收入同比增长5.3%至87.43亿元。毛利率为49.0%，同比下滑0.4pp，主要是由于渠道结构调整，DTC收入占比下降以及竞争加剧导致折扣力度加大。全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深，而折扣压力若持续，将对毛利率表现构成挑战。此外，随着公司进入完整的奥运营销周期，预计费用端将进一步上升，2025年奥运营销费用主要体现在下半年。综合影响下，归母净利润同比下滑2.6%至29.36亿元。 股东结构 非凡中国14.32%GIC Private Limited5.28%ARGA Investment5.06%资本集团5.03%富达国际4.97%其他65.35%总共100.0% 专业品类驱动增长，篮球和运动休闲品类仍有压力。在整体消费需求处于调整与恢复阶段、市场竞争加剧，全年零售流水同比持平。分不同品类看，专业品类增长迅猛。其中，跑步品类延续强劲势头，流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，而篮球品类受公司主动调控终端发货以保障渠道健康的影响，流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9%。 渠道结构持续优化，新店型或将带来惊喜。2025年，李宁门店数量总计7,609家，较上一年末净增24家。其中，大货门店数量为6,091个，同比净减少26个；李宁YOUNG门店数量为1,518个，同比净增加50个。公司在新店型上也做了持续的尝试，2025年公司落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，新推出的「龙店」及「荣耀金标」系列也受到市场认可。新系列产品与原有大货门店产品形成一定的区隔，瞄准有消费力且追求品质的中坚消费群体。未来公司将持续优化渠道结构，并拓展可复制、可盈利的新店型。 投资建议：公司25年整体表现好于市场预期，未来龙店的持续落地有望带来增量。我们调整2026及2027年盈利预测并新增2028年预测，预期2026/2027/2028年EPS为1.10/1.20/1.29元（前值为2026/2027年1.08/1.17元），参考行业平均估值并考虑龙头溢价，给予2026年20倍PE，目标价25港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk （转下页） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010