新店型持续探索，体育大年全面催化表现

核心观点与关键数据

• 业绩表现：李宁2025年收入同比增长3.2%至295.98亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.36亿元，整体表现好于市场预期。
• 收入结构：批发业务同比增长6.3%，电商收入同比增长5.3%，直营收入同比下滑3.3%。
• 毛利率：49.0%，同比下滑0.4个百分点，主要受渠道结构调整、DTC收入占比下降及竞争加剧导致折扣力度加大影响。
• 品类表现：专业品类增长迅猛，跑步品类流水同比增长超过10%，综训品类同比增长5%；篮球品类受主动调控终端发货影响，流水同比下跌19%；运动休闲品类同比下跌9%。
• 渠道结构：门店数量总计7,609家，大货门店减少26家至6,091家，李宁YOUNG门店增加50家至1,518家；新店型「COUNTERFLOW溯」、「龙店」及「荣耀金标」系列受市场认可。

研究结论

• 未来展望：预测2026-2028年EPS分别为1.10/1.20/1.29元，给予2026年20倍PE，目标价25港元，维持“买入”评级。
• 投资建议：公司2025年整体表现好于市场预期，龙店的持续落地有望带来增量。
• 风险提示：宏观下行、零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。

财务预测摘要

• 营业收入：2026-2028年预计分别为31.87亿、33.75亿、35.36亿元，增长率分别为7.7%、5.9%、4.8%。
• 归母净利润：2026-2028年预计分别为2.84亿、3.086亿、3.316亿元，增长率分别为-3.3%、8.7%、7.5%。
• 毛利率：2026-2028年预计维持在49.2%-49.3%。