持续探索新店型，期待体育大年到来

核心观点与关键数据

• 经营表现：2025年Q4全平台流水（不包括李宁YOUNG）同比录得低单位数下滑，线下渠道中单位数下滑，零售渠道低单位数下滑，批发渠道中单位数下滑，电商渠道持平。零售表现好于预期，下半年加大清货促销力度。跑步品类中单位数增长，运动生活和篮球品类负增长，户外品类表现较好。
• 库存与折扣：Q4库销比为4-5，保持健康水平，但折扣同比和环比均有低单位数加深，略深于6折中段，主要由于暖冬加大折扣清库存。
• 门店数量：截止12月31日，李宁大货门店数量为6091个，较Q3末净减少41个，其中直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个；童装门店数量1518个，较Q3末净增加38个。新推出的龙店获消费者欢迎，主要针对中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线。

投资建议与目标价

• 投资评级：买入维持评级。
• EPS预测：2025-2027年EPS预测为1.04/1.08/1.17元。
• 目标价：给予2026年20倍PE，目标价24港元。
• 逻辑：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，龙店持续落地有望带来增量。2025年整体表现或将好于市场预期，且2026年是体育大年。

风险提示

• 宏观下行，零售环境恶化。
• 行业竞争加剧。
• 渠道改革不及预期。