FY25 同步；自动/热/边缘AI和边际复苏将推动2026-27E的收益增长

AAC FY25 营收/净利润同比增长 16%/40%，符合预期，主要受光学业务盈利能力改善和汽车/热管理业务强劲增长驱动，尽管声学业务毛利率受产品结构变化拖累。公司管理层在财报电话会议中提供了 2026 年的详细积极指引，预计营收同比增长 16-17%，毛利率稳定，并指出新的增长驱动因素包括热管理、汽车、XR 和 AI 硬件，同时存在 AI 服务器热管理领域的并购机会，有助于缓解智能手机疲软背景下市场对 2026 年增长前景的担忧。

关键数据：

• FY25 营收 316 亿人民币，同比增长 16.4%
• FY25 净利润 25.1 亿人民币，同比增长 39.8%
• GPM 为 22.1%（预期 22.5%/22.8%），受声学产品结构变化影响
• 热管理 VC 和传感器/半导体业务同比增长 400%/103%
• 声学/汽车/光学业务同比增长 2%/16%/15%
• 光学业务毛利率提升至 11.5%（2024 年为 6.5%），得益于高端镜头市场份额增长

2026 年展望：

• 公司整体营收同比增长 16-17%，毛利率稳定
• 声学业务营收同比增长 5-10%，毛利率改善
• 光学业务塑料镜头出货量持平，ASP 上涨 5-10%，模组毛利率 4-5%
• PM 业务营收同比增长 30%，毛利率改善
• 汽车热管理业务营收同比增长 15-20%，毛利率改善
• MEMS 业务营收同比增长 15-20%，毛利率改善

增长驱动因素：

• AI 机会：边缘 AI、AR/VR 眼镜、AI 服务器和机器人进入长期创新周期
• 汽车业务：持有河北一光 53.7% 股权
• AR 波导：收购 Dispelix
• AI 服务器液冷：收购 Jyundei

研究结论： 维持“买入”评级，目标价 55.27 港元（基于 SOTP 模型，反映业务多元化及不同增长曲线）。目标价对应 2026 年预期市盈率 20 倍，较历史均值 22.5 倍低 11%，考虑到汽车/智能手机行业短期压力。各业务板块估值：

• 声学/MEMS：20 倍
• PSS：20 倍
• ED & PM：20 倍
• 光学：20 倍（较此前 25 倍下调）

短期催化剂：

• AI 手机/眼镜发布
• AR 光波导量产提升
• 汽车热管理 PSS 订单赢得

风险提示： 汽车/智能手机行业短期不确定性