新能源扩产、家电/工具复苏，有望受益边缘AI和终端智能化

拓邦股份（002139） 公司研究/公司深度 新能源扩产、家电/工具复苏，有望受益边缘AI和终端智能化 收盘价（元）10.81 近12个月最高/最低（元）16.56/7.66 总股本（百万股）1,270 流通股本（百万股）1,051 流通股比例（%）82.79 总市值（亿元）137 流通市值（亿元）114 主要观点： 2023-05-07 报告日期： 投资评级：买入（首次） 事件回顾 公司发布一季报，2023年Q1实现营业收入19.95亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长2.11%，扣非后归母净利润0.91亿元，同比增长57.62%。2023年以来，公司在工具行业依然具备龙头企业优势，聚焦头部客户，提升在客户端份额，并增加创新产品供应；家电行业有一定的季节性，Q1小幅下滑，随着经济增速和需求端逐步恢复，Q2开始有望恢复增速；新能源行业增长趋势良好。 公司概况：智能控制器行业领导者，新能源成为第二增长曲线 公司价格与沪深300走势比较 83% 48% 14% -20%5/228/2211/222/23 117% 拓邦股份沪深300 分析师：陈晶 执业证书号：S0010522070001邮箱：chenjing@hazq.com 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 公司专注智能控制器行业长达26年，经过不断进行技术经验与产品方案积累，已经成为全球领先的智能控制方案提供商。从下游来看，公司目前专注于家用电器、电动工具和新能源三大领域，提供的产品主要包括控制器、电机、锂电池、BMS/PCS/EMS等等。公司以“平台化技术创新能力、伙伴式客户服务能力和体系化快速响应能力”三大能力为核心，与伊莱克斯、博西华、TTI等行业头部客户建立了亲密合作关系。 产能快速扩张，公司已初步形成“立足国内、布局外海、贴近客户”的国际化视野。成立之初，公司以“客户亲密”作为战略发展重点，将研发和生产基地设立在国内的珠三角和长三角区域。随着下游应用的持续拓展，公司在工具、新能源领域逐步构建了海外客户服务能力，加快了国际化步伐，目前已经形成了东南亚（越南）、南亚（印度）、北美（墨西哥）以及欧洲（罗马尼亚）的全球化制造基地布局体系。 行业概况：控制器市场大而分散，公司份额稳步提升 2022年智能控制器全球市场规模约1.8万亿美金，中国市场规模约3万亿人民币。控制器行业竞争格局十分分散，主要有三类竞争者，一类是英维斯、代傲等专门为跨国电气电子整机厂商提供高端智能控制器厂商，核心是技术优势；另一类是富士康、伟创力等代加工厂或者EMS企业，核心是成本优势；一类是拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗特智能等国内本土控制器厂商，核心是客户，在研发和成本方面取得良好的平衡、做到及时响应，剩下的主要是一些小规模厂商。智能控制器行业天花板较高、公司市占率提升空间较大，随着下游市场向头部客户集中，公司份额有望稳步提升。 智能控制器BOM成本构成相对均衡，公司电池+PCS是储能产品核心。智能控制器上游原材料主要包含IC芯片、PCB、电容电感、二/三极管、继电器等电子元器件，其中，IC芯片和PCB占比较高，分别为20%和14%，整体上较为均衡，单一原材料涨价影响BOM成本较小。储能产品来看，以户用储能为例，电池+PCS储能逆变器两者合计构成电化学储能系统成本的80%。其中，电池成本构成储能系统成本的 60%，PCS储能逆变器构成20%（其核心半导体元件IGBT），EMS能量管理系统构成10%，BMS电源管理系统构成5%，其他配件构成 5%。 公司逻辑： 1）新能源扩产、家电/工具复苏，有望受益边缘AI和终端智能化。目 前公司越南和印度产能正处于快速爬坡过程中，宁波和墨西哥产能 2022年投产，罗马尼亚产能进入量产导入和试生产阶段。 2）绑定优质大客户，家电、新能源领域份额提升空间较大。家电客户包括伊莱克斯、苏泊尔、松下、博西华、日立等，营收过亿的客户数量 快速增加；工具客户主要是TTI，营收占比七成；新能源客户为欧美户储集成商以及便携式储能的华宝新能等。 投资建议 公司工具、家电两大下游Q2有望看到更加明显的复苏，新能源作为第二增长曲线将继续保持高增长，公司目前估值处于历史低位，一季报扣非业绩亮眼，全年也有基本面支撑。此外，智能控制器有望受益边缘AI的发展和新一轮终端智能化浪潮。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.47、11.91、16.49亿元，对应EPS为0.67、0.94、1.30 元，当前股价对应2023-2025年PE分别为16.20X/11.52X/8.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）海外经济波动、国内消费复苏不及预期；2）新能源扩产不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8875 11208 14652 19087 收入同比（%） 14.3% 26.3% 30.7% 30.3% 归属母公司净利润 583 847 1191 1649 净利润同比（%） 3.1% 45.4% 40.7% 38.4% 毛利率（%） 20.1% 21.2% 22.0% 22.9% ROE（%） 10.2% 13.0% 15.6% 17.9% 每股收益（元） 0.46 0.67 0.94 1.30 P/E 22.54 16.20 11.52 8.32 P/B 2.30 2.11 1.80 1.49 EV/EBITDA 17.62 10.87 6.41 3.34 资料来源：wind，华安证券研究所 图表目录 图表1公司主营业务梳理4 图表2公司全球产能梳理5 图表3全球智能控制器市场规模及增速5 图表4中国智能控制器市场规模及增速5 图表5智能控制器成本构成6 图表6户用储能成本构成6 图表7公司近五年及一期营业总收入和增速7 图表8公司近五年及一期归母净利润和增速7 图表9公司2022年营收结构7 图表10公司分产品毛利率及综合毛利率7 图表11公司费用率控制情况7 图表12公司经营性现金流情况7 图表13公司收入成本拆分（含预测值）8 智能控制器行业领导者，新能源成为第二增长曲线。深圳拓邦股份成立于1996年， 公司专注智能控制器行业长达26年，经过不断进行技术经验与产品方案积累，已经成为全球领先的智能控制方案提供商。从下游来看，公司目前专注于家用电器、电动工具和新能源三大领域，提供的产品主要包括控制器、电机、锂电池、BMS/PCS/EMS等等。公司以“平台化技术创新能力、伙伴式客户服务能力和体系化快速响应能力”三大能力为核心，与伊莱克斯、博西华、TTI等大量行业头部客户建立了亲密合作关系。目前公司已成为家电和工具行业智能控制解决方案的领导者，同时新能源正在逐步成为公司第二增长曲线。 领域场景产品图例客户 图表1公司主营业务梳理 家电冰洗、厨电、暖通等控制器、电机大小家电和泛家电 Electrolus、BSH、苏泊尔、海尔、美的、海信等 工具电动工具、园林工具控制器、电机、BMS、 电池和整机 TTI、HILTI、 Chervon等 户用储能、便携式储电芯、BMS、PCS、能、工商业储能EMS等 新能 源 欧美头部户储集成 商、华宝新能等 新能源车充电设备、两三轮车、E-bike 充电模块、BMS等控制类产品 工业 3C、机器人、医疗/ 光伏/半导体设备 控制器、驱动器和电机 JohnsonControls 智能解决 方案 “医食住行”等物联 网垂直场景 “创新产品+AIoT平台 +定制服务”解决方案 / 资料来源：公司2022年年报、公司2022年ESG报告，华安证券研究所整理 产能快速扩张，公司已初步形成“立足国内、布局外海、贴近客户”的国际化视野。成立之初，公司以“客户亲密”作为战略发展重点，将研发和生产基地设立在国内的珠三角和长三角区域。随着下游应用的持续拓展，公司在工具、新能源领域逐步构建了海外客户服务能力，加快了国际化步伐，目前已经形成了东南亚（越南）、南亚（印度）、 北美（墨西哥）以及欧洲（罗马尼亚）的全球化制造基地布局体系。公司越南和印度产能正处于快速爬坡过程中，宁波和墨西哥产能2022年投产，罗马尼亚产能进入量产导入和试生产阶段，其中，墨西哥未来将规划数十条SMT和DIP生产线，可快速承接本地新增产能需求；罗马尼亚目前有2条SMT和4条DIP生产线，二期规划建设8条SMT和17条DIP生产线。 图表2公司全球产能梳理 资料来源：公司2022年ESG报告，华安证券研究所整理 控制器市场大而分散，公司份额稳步提升。根据Frost&Sullivan数据显示，2022年智能控制器全球市场规模约1.8万亿美金，中国市场规模约3万亿人民币。控制器行业竞争格局十分分散，主要有三类竞争者，一类是英维斯、代傲等专门为跨国电气电子整机厂商提供高端智能控制器厂商，核心是技术优势；另一类是富士康、伟创力等代加工厂或者EMS企业，核心是成本优势；一类是拓邦股份、和而泰、振邦智能、朗特智能等国内本土控制器厂商，核心是客户，在研发和成本方面取得良好的平衡、做到及时响应，剩下的主要是一些小规模厂商。智能控制器行业天花板较高、公司市占率提升空间较大， 随着下游市场向头部客户集中，公司份额有望稳步提升。 图表3全球智能控制器市场规模及增速图表4中国智能控制器市场规模及增速 全球市场规模（左轴，亿美元）同比增速（右轴，%） 中国市场规模（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2015201620172018201920202021202220232024 40000 30000 20000 10000 0 2015201620172018201920202021202220232024 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Frost&Sullivan，华安证券研究所资料来源：Frost&Sullivan，华安证券研究所 智能控制器BOM成本构成相对均衡，公司电池+PCS是储能产品核心。智能控制器上游原材料主要包含IC芯片、PCB、电容电感、二/三极管、继电器等电子元器件， 其中，IC芯片和PCB占比较高，分别为20%和14%，整体上较为均衡，单一原材料涨价影响BOM成本较小。储能产品来看，以户用储能为例，电池组是储能系统的能量核心，负责电能的存储；PCS是系统的决策核心，主要负责控制充放电过程，进行交直流的变换；EMS是系统的控制核心，主要负责数据采集、网络监控、能量调度等。BMS是系统的感知核心，主要负责电池监测、评估和保护以及均衡等。电池+PCS储能逆变器两者合计构成电化学储能系统成本的80%。其中，电池成本构成储能系统成本的60%，PCS储能逆变器构成20%（其核心半导体元件IGBT），EMS能量管理系统构成10%，BMS电源管理系统构成5%，其他配件构成5%。 图表5智能控制器成本构成图表6户用储能成本构成 其他 26% 显示屏 10% 电感 5% 三极管二极管 IC芯片20% PCB14% 电容继电器8% EMS10% PCS20% BMS其他 5%5% 电池 60% 4%6%7% 资料来源：瑞德智能招股说明书，华安证券研究所资料来源：华强电子网，华安证券研究所 基本面扎实、经营稳健，近五年营收复合增速27%、利润复合增速29%。根据公司年报，2022年实现营业收入88.75亿元，同比增长14.27%。收入结构来看，工具板块 占比37%、增速+8.20%，家电板块占比35%、增速+4.48%，新能源板块占比23%、增速+63.98%。根据公司一季报，2023年Q1实现营业收入19.95亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长2.11%，扣非后