公司2025年收入/归母净利/扣非净利分别为80.31/3.81/3.67亿美元，同比降1.8%/2.9%/3.1%，剔除税务争议影响后归母净利同比降19%。收入下降主因对等关税及地缘政治不确定性抑制鞋履需求，净利下降增速高于收入主要受产能利用率下降、关税冲击及人工成本增加。2025Q4收入/归母净利为20.14/1.02亿美元，同比降4.4%/68.48%，净利增长主要受24Q4计提税务争议影响。25H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率70%，股息率7.2%。
分析判断：
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25Q4制造业净利率下滑主因订单波动致产能负载不均、人工成本上涨及产能爬坡影响。25年制造业收入/归母净利为56.48/3.53亿美元，同比+0.5%/3.7%，分产品看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长0.7%/12.6%/-22.2%；分量价看产能利用率/鞋履出货量/单价同比持平/-1.2%/+4%。25年制造业毛利率/归母净利率为18.2%/6.4%，同比-1.7/+0.2PCT，毛利率下降主因产能利用率下降，净利率提升主因其他开支占比下降0.5PCT，所得税占比下降1.2PCT。25Q4单季收入/归母净利为14.17/0.99亿美元，同比-4.6%/+11.2%，Q3-4产能利用率同比下降2-3PCT，Q4鞋履出货量/单价为0.63亿双/21.34美元，同比-8.29%/+5.36%，单价提升主受产品组合优化影响。25Q4制造业毛利率/归母净利率为18.1%/7%，同比提升-2.4/1PCT，毛利率下降主因25Q3中爪哇新厂投产及关税影响，净利率提升主受税务争议拨回影响。26年1/2月制造业同比增长0.6%/-5.9%，2月下降主要受春节影响。
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零售业务2月收入大幅增长。25年宝胜零售业务收入/归母净利为17.13/2.11亿元，同比-7.2%/-57.0%。截至25年直营门店数量同比下降4%至3310间，较年初关闭138家；同店销售下降10-20%中段。数位销售占比超30%，其中抖音+70%。25年零售毛利率/归母净利率为33.5%/1.2%，同比-0.7/-1.5PCT，折扣加深低单位数。25年1月收入下降32.5%，2月同比增长81.5%，主要受益于此前调整组织架构、数位转型等策略见效。
投资建议：
公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势及垂直一体化布局带来的高品控、快交付能力。美国出口占比29%，印尼/越南/中国大陆产量占比为53%/32%/9%，有望通过海外产能扩产拓展市场份额。短期看，Q1受长假期及关税、宏观经济、地缘政治不确定性影响，客户下单谨慎，预计出货量及毛利率同比下跌，ASP维稳或小幅下跌；中期看，公司重启产能扩张，明后年订单有望恢复低至中单增长，主要得益于扩产、阿迪及ASICS驱动；长期看，对比同行净利率仍有提升空间。下调26-27年营收预测85.47/88.21亿美元至79.1/81.1亿美元，新增28年收入预测83.1亿美元；下调26-27年归母净利预测4.1/4.5亿美元至3.6/3.8亿美元，新增28年净利预测4.0亿美元，对应下调26-27年EPS 0.26/0.28美元至0.22/0.24美元，新增28年EPS预测0.25美元，2026/3/11收盘价18.1港元，对应26-28年PE为10/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示：
海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；零售业务经营效率改善不及预期风险；系统性风险。
