供应链成本上升，手机业务后续或承压；下调至中性

核心观点与关键数据

• 手机业务承压：存储等原材料价格上涨，预计将影响小米手机业务在2025年第四季度及2026年的营收和毛利率。DRAM和NAND合约平均价同比增幅超200%（2025年第四季度），预计2026年环比增长超80%，供不应求格局延续至2027年。小米手机业务收入下调至2025/2026年分别为1,822/1,667亿元，毛利率下调至10.9%/6.8%。
• 汽车业务竞争加剧：2026年汽车业务关注点从供应端转向需求端，如SU7改款及新车型订单。预计2026年销量55.9万辆，智能电动汽车及AI创新业务收入为1,040/1,436亿元，2025年经营收益转正，关注出海进程。
• AIOT业务增长：国补和海外扩张或拉动AIOT收入，PC市场受存储成本影响，家电市场竞争激烈。预计2025/2026年AIOT收入约1,202/1,336亿元，毛利率为22.9%/23.2%。

研究结论

• 目标价下调至37港元：采用SOTP估值，基于2026年手机x AIoT 22.0倍市盈率、汽车及AI 1.4倍市销率，下调2025/2026年收入预测至4,523/4,925亿元，经调整EPS至1.49/1.53元，对应21.7倍2026年整体市盈率，评级下调至中性。