达达广告营销或存高估，评级下调至中性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元1.71 目标价 美元2.00↓ 潜在涨幅 +17.3% 2024年1月9日 达达集团(DADAUS) 达达广告营销或存高估，评级下调至中性 1月8日，达达发布公告，在常规内审过程中发现公司的运营行为或导致对达达2023年1-3季度线上营销服务及经营支持成本存疑。达达董事会下的审计委员会将展开独立调查，并由独立专业顾问协助进行。1月8日，达达股价跌幅45%。 线上营销服务收入及相关成本或存高估。从公司财务结构看，达达线上营 个股评级 中性↓ 1年股价表现 销服务主要来自京东到家，按目前披露，2023年1-3季度线上营销服务收DADAUS 入34.5亿元，占京东到家总收入63%，占达达集团收入42%。线上营销服务主要包括京东到家佣金服务及广告营销收入，2023年1-3季度平均变现率为6.3%，其中，1）佣金服务费收入约13.8亿元（2023年1-3季度），佣金率相对稳定，按2021-2022年历史披露数据估算，约为2.5%-2.6%；2）广告营销收入20.7亿元，对应变现率3.8%，对比2021年/22年变现率分别2.9%/3.5%。公司公告称初步估算在2023年1-3季度线上营销收入及经 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% MSCI中国指数 营支持成本可能被高估5亿元人民币。高估部分广告收入占2023年1-3季度公司广告收入24%/总收入比例为6%，对利润无影响。 京东到家广告营销收入来源分析：我们此前在达达覆盖报告中针对其广告收入变现率高于行业与公司交流，主要原因1）与其他平台的商户竞价排名广告模式不同，公司广告收入与品牌方营销活动有关，2022年单品牌广告支出平均780万/元；2）品牌方主要为快消等商超类，京东到家商超品类市占率领先，因此品牌方会在京东到家平台投放部分预算。根据公司2022年年报，我们估计广告营销相关成本同样与品牌方提供的用户补贴费用有关。 估值及评级。由于我们对公司实际财务情况暂没有详细数据，暂维持公司现财务预测。公告内容仅涉及京东到家广告营销业务，对达达Now即时配送服务无影响。2023年12月19日，达达宣布调整管理层，京东集团CFO出任达达集团董事长，京东物流投资者关系总监出任达达CFO。公司应正积极应对，但考虑到此事目前影响及未来收入的不确定性，下调公司估值，京东现价对应2024年市盈率为8.2倍，京东物流为14倍。参考京 东2024年8倍市盈率，我们下调达达目标价至2美元，评级下调至中性。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 6,866 9,368 11,429 13,404 15,722 同比增长(%) 19.6 36.4 22.0 17.3 17.3 净利润(百万人民币) (2,103) (1,326) (22) 467 830 每股盈利(人民币) (2.21) (1.31) (0.09) 1.79 3.18 同比增长(%) 26.5 -40.9 -93.5 -2,202.9 77.8 前EPS预测值(人民币) 2.41 3.82 调整幅度(%) -25.8 -16.6 市盈率(倍) NA NA NA 6.8 3.8 每股账面净值(人民币) 3.99 6.89 25.99 25.99 28.18 市账率(倍) 3.06 1.77 0.47 0.47 0.43 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)15.18 52周低位(美元)1.71 市值(百万美元)446.73 日均成交量(百万)27.25 年初至今变化(%)(48.64) 200天平均价(美元)4.46 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:达达（DADAUS）目标价及评级 美元 7.207.00 2.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-01 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 117.90 166.00 40.8% 2023年10月19日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.12 15.00 34.9% 2023年11月30日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 8.77 9.00 2.6% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 89.30 99.00 10.9% 2023年09月26日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.55 6.90 51.6% 2023年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 49.20 90.00 82.9% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.61 8.30 25.6% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 32.72 39.00 19.2% 2023年12月01日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.95 36.00 28.8% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 147.55 161.00 9.1% 2023年11月29日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 72.88 117.00 60.5% 2023年11月27日 电商 JDUS 京东 中性 25.96 30.00 15.6% 2023年11月16日 电商 GOTUUS 高途 买入 3.58 3.10 -13.4% 2023年11月29日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 59.60 70.00 17.4% 2023年11月29日 教育 TALUS 好未来教育 买入 11.88 14.40 21.2% 2023年11月29日 教育 DAOUS 有道 买入 3.74 6.30 68.4% 2023年11月29日 教育 NTESUS 网易 买入 90.11 135.00 49.8% 2023年11月17日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 288.00 401.00 39.2% 2023年11月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.04 19.92 65.5% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 21.80 31.00 42.2% 2023年08月23日 游戏 3690HK 美团 买入 73.95 173.00 133.9% 2023年11月29日 本地生活 9690HK 途虎 买入 25.10 43.00 71.3% 2023年11月09日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 9.10 14.60 60.4% 2023年11月16日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 10.90 11.70 7.3% 2023年08月11日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.71 2.00 17.3% 2024年01月09日 物流 9923HK 移卡 买入 14.12 21.00 48.7% 2023年08月25日 商户服务 9878HK 汇通达网络 买入 31.00 38.00 22.6% 2023年04月12日 商户服务 9961HK 携程集团 买入 289.80 365.00 25.9% 2023年09月06日 在线旅行社 780HK 同程旅行 买入 15.00 22.00 46.7% 2023年05月25日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年1月8日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 6,866 9,368 11,429 13,404 15,722 税前利润 (2,471) (2,008) (679) (192) 174 主营业务成本 (5,139) (5,743) (6,972) (7,369) (8,509) 折旧及摊销 16 32 30 29 510 毛利 1,727 3,625 4,457 6,035 7,213 营运资本变动 (547) 391 (108) (867) (371) 销售及管理费用 (3,828) (5,157) (4,868) (5,702) (6,437) 其他经营活动现金流 345 640 649 650 172 研发费用 (574) (631) (429) (581) (631) 经营活动现金流 (2,658) (945) (108) (381) 485 其他经营净收入/费用 96 43 14 (40) (40) 经营利润 (2,579) (2,120) (825) (288) 106 Non-GAAP标准下的经营利润 (2,199) (1,433) (165) 369 762 财务成本净额 97 100 143 97 97 其他非经营净收入/费用 (1) 7 0 0 0 税前利润 (2,483) (2,013) (683) (190) 203 负债净变动 (500) 0 0 0 0 税费 12 5 4 (2) (29) 权益净变动 (1,055) 3,055 (168) (100) (100) 净利润 (2,471) (2,008) (679) (192) 174 其他融资活动现金流 0 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (2,471) (2,008) (679) (192) 174 融资活动现金流 (1,555) 3,055 (168) (100) (100) 资本开支 (17) (4) 0 0 0 投资活动 (432) (976) (270) (149) (156) 其他投资活动现金流 (238) (47) 0 0 0 投资活动现金流 (687) (1,026) (270) (149) (156) Non-GAAP标准的净利润(2,103)(1,326)(22)467830 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 571 1,668 1,123 493 722 有价证券 1,194 2,703 2,973 3,121 3,277 应收账款及票据 352 314 312 422 439 存货 6 9 3 5 6 开发中物业及土地预付款 479 607 686 737 943 短期应收收入 841 1,061 1,198 1,686 1,978 其他流