竞争加剧致收入承压，短期增长存不确定性，下调至中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元23.90 目标价 港元27.01↓ 潜在涨幅 +13.0% 2024年8月20日 恒安国际(1044HK) 竞争加剧致收入承压，短期增长存不确定性，下调至中性 尽管上半年收入承压，原材料成本下降和高端系列增长带动利润双位数增长。恒安2024上半年销售额同比降3.0%，其中核心业务收入（纸巾、卫生巾、纸尿片）同比降2.2%。受高端产品收入贡献提升及原材料成本下 降，毛利润同比增3.9%至39.4亿元人民币，毛利率扩2.2个百分点至33.3%。受益于费用率的优化，公司经营利润率同比扩2.1个百分点，带动净利润同比增15%至14.1亿，净利润率11.9%。恒安派发中期股息每股 0.7元人民币（2023上半年：0.7元），派息率56.7%。 高端产品占比上升；纸巾业务销量双位数增长：按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占上半年销售的59%/27%/6%/9%，分别同比-3%/+22%/+7%/-11%。纸巾：面临激烈的竞争，恒安仍实现双位数销量增长，但促销费用的增加使得平均售价呈双位数下降。公司持续发力高端系列，如湿巾业务同比增超20%，对纸巾业务的贡献从中个位数升至高个位数。卫生巾：销量保持稳定，但促销费用的增加仍导致平均售价降2个百分点。高端系列持续发展，裤型系列销额近3亿元，同比增长22%。纸尿片：高端系列增速亮眼，奇莫品牌同比增长34%，对纸尿片业务贡献达45%（2023上半年：35%），并以近50%的高毛利率拉动纸尿片业务毛利率扩至45.3%（2023上半年：36.0%）。 下半年展望：竞争仍在加剧，利润预期持平。受竞争影响和促销费用的持续投放，收入增长仍将短期承压。原材料成本的持续下降，结合高端产品反馈持续正面，预计下半年毛利率将延续改善趋势。尽管促销节日和营销活动集中在下半年，公司通过精准投放持续优化费用率水平，预计利润维持与上半年相似水平。 目标价27.01港元，下调至中性。鉴于竞争仍在加剧，收入增长短期存不确定性，我们下调每股收益预期。考虑到当前行业估值处于过去3年平均 低一个标准差的水平，我们下调对恒安的目标价至27.01港元（原为33.85港元），基于10.2倍2025年市盈率（原为11.0倍2024年市盈率），评级下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 1044HK恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.85 52周低位(港元)22.65 市值(百万港元)27,774.67 日均成交量(百万)4.65 年初至今变化(%)(17.73) 200天平均价(港元)25.19 资料来源:FactSet 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 22,616 23,768 23,085 24,034 25,296 同比增长(%) 8.8 5.1 -2.9 4.1 5.2 净利润(百万人民币) 1,925 2,801 2,654 2,833 3,296 每股盈利(人民币) 1.66 2.41 2.32 2.44 2.84 同比增长(%) -40.5 45.8 -3.8 4.9 16.3 前EPS预测值(人民币) 2.74 2.96 3.29 调整幅度(%) -15.2 -17.6 -13.7 市盈率(倍) 13.2 9.1 9.4 9.0 7.7 每股账面净值(人民币) 16.80 17.59 18.61 19.01 20.00 市账率(倍) 1.30 1.24 1.18 1.15 1.09 股息率(%) 6.4 6.4 7.2 7.8 8.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:恒安国际(1044HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK华润啤酒买入 22.65 43.90 93.8% 2024年03月19日 啤酒 1876HK百威亚太买入 8.97 15.60 73.9% 2024年02月29日 啤酒 600887CH伊利股份买入 23.54 33.50 42.3% 2024年05月02日 乳业 2319HK蒙牛乳业买入 12.60 21.50 70.6% 2024年03月27日 乳业 600597CH光明乳业买入 7.97 12.30 54.3% 2023年09月05日 乳业 6186HK中国飞鹤中性 3.54 3.40 -4.0% 2024年04月02日 乳业 600882CH妙可蓝多中性 13.19 17.60 33.4% 2023年08月30日 乳业 1112HK健合国际中性 8.70 10.40 19.5% 2023年08月24日 乳业 9633HK农夫山泉买入 28.70 58.68 104.5% 2024年03月27日 食品饮料 2313HK申洲国际买入 62.75 116.00 84.9% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH格力电器买入 40.96 52.96 29.3% 2024年04月30日 家电 6690HK海尔智家买入 22.75 35.79 57.3% 2024年04月30日 家电 000333CH美的集团买入 63.02 93.24 47.9% 2024年04月30日 家电 1044HK恒安国际中性 23.90 27.01 13.0% 2024年08月20日 个护家清 9922HK九毛九买入 2.43 9.90 307.4% 2024年02月19日 餐厅 2020HK安踏买入 67.25 135.00 100.7% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK李宁中性 14.06 14.89 5.9% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK宝胜国际买入 0.62 1.01 62.1% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK滔搏国际买入 3.12 7.20 130.8% 2023年10月24日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年08月20日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 22,616 23,768 23,085 24,034 25,296 税前利润 2,833 3,605 3,548 3,787 4,406 主营业务成本 (14,926) (15,757) (15,160) (15,562) (16,127) 折旧及摊销 833 846 854 908 963 毛利 7,689 8,011 7,925 8,472 9,169 营运资本变动 1,451 518 963 (1,088) 956 销售及管理费用 (4,889) (5,069) (4,969) (5,198) (5,471) 利息调整 (529) (335) 0 0 0 其他经营净收入/费用 68 1,036 851 700 903 税费 (993) (769) (887) (947) (1,102) 经营利润 2,869 3,978 3,807 3,974 4,602 其他经营活动现金流 215 10 0 0 0 财务成本净额 (22) (373) (244) (169) (185) 经营活动现金流 3,810 3,875 4,478 2,660 5,223 应占联营公司利润及亏损 (14) 1 (15) (18) (11) 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 2,833 3,605 3,548 3,787 4,406 税费 (884) (798) (887) (947) (1,102) 非控股权益(24)(7)(7)(7)(8) 净利润1,9252,8012,6542,8333,296 作每股收益计算的净利润1,9252,8012,6542,8333,296 Non-GAAP标准的净利润1,9252,8012,6542,8333,296 每股指标(人民币)核心每股收益 1.657 2.415 2.324 2.438 2.837 全面摊薄每股收益 1.657 2.415 2.324 2.438 2.837 Non-GAAP标准下的每股收益 1.657 2.415 2.324 2.438 2.837 每股股息 1.400 1.400 1.575 1.710 1.853 每股账面值 16.800 17.586 18.605 19.015 19.998 利润率分析(%)毛利率 34.0 33.7 34.3 35.3 36.2 EBITDA利润率 16.2 20.2 20.2 20.3 22.0 EBIT利润率 12.7 16.7 16.5 16.5 18.2 净利率 8.5 11.8 11.5 11.8 13.0 盈利能力(%)ROA 4.5 6.8 6.6 7.0 8.1 ROE 10.0 14.0 12.7 13.1 14.5 ROIC 5.3 8.7 8.3 8.7 10.0 其他净负债权益比(%) 55.3 30.1 21.1 21.8 12.0 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 存货周转天数 106.5 103.0 95.0 95.0 95.0 应收账款周转天数 47.6 42.1 42.0 42.0 42.0 应付账款周转天数 67.1 65.7 70.0 70.0 70.0 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6,089 8,022 8,695 7,363 8,428 有价证券 12,579 10,168 10,168 10,168 10,168 应收账款及票据 2,932 2,553 2,759 2,772 3,050 存货 4,545 4,352 3,539 4,561 3,834 其他流动资产 1,964 1,715 1,650 1,694 1,755 总流动资产 28,109 26,810 26,812 26,558 27,234 物业、厂房及设备 7,099 7,256 7,435 7,560 7,630 无形资产 657 640 612 585 557 其他长期资产 6,472 5,510 5,510 5,510 5,510 总长期资产 14,229 13,406 13,557 13,654 13,697 总资产 42,337 40,216 40,369 40,212 40,931 短期贷款 15,029 13,907 12,930 11,954 10,977 应付账款 5,079 4,936 5,227 5,216 5,783 其他短期负债 287 217 218 218 219 总流动负债 20,394 19,060 18,375 17,388 16,979 长期贷款 2,001 330 307 284 261 其他长期负债 166 195 195 195 195 总长期负债 2,167 526 503 479 456 总负债 22,562 19,586 18,878 17,867 17,435 股本 123 123 123 123 123 储备及其他资本项目