短期利润承压，“两田”进入阵痛期；下调至中性评级

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元4.12 目标价 港元4.43↓ 潜在涨幅 +7.5% 2023年8月28日 广汽集团(2238HK) 短期利润承压，“两田”进入阵痛期；下调至中性评级 上半年自主增长强劲，但“两田”下滑幅度较大。广汽23上半年收入增长27.2%至619.1亿元（人民币，下同），增长强劲主要是受惠广汽传祺和广汽埃安销量增长所带动（上半年传祺和埃安销量分别同比增长9%/108.8%）。毛利率受上半年市场激烈竞争以及价格战影响，由22年上半年4.4%下滑至今年上半年的3.2%。费用总体平稳，销售/行政同比仅增长8.4%/6%，但由于毛 个股评级 中性↓ 1年股价表现 利率下滑较多，经营亏损同比扩大19.2%。合资利润上半年同比下降36.1%，2238HK恒生指数 受广汽丰田和本田（“两田”）销量下滑以及利润下降影响。上半年广丰、广本销量分别下滑9.48%/18.9%，但由于价格战以及合资缓慢的电动化进程导致利润率有较大倒退。广汽23上半年净利润同比下降51.2%至29.7亿元。 “兩田”电动化转型慢于预期，合资利润面临压力。我们认为广汽丰田和本田下半年销量依然面临较大压力。7月广丰和广本销量分别同比下跌16.7%/44.3%，跌幅有所扩大。进入4季度，行业竞争或将趋于白热化，合资销量可能持续面临压力。除来自燃油车的压力，合资新能源渗透率仍然极低，是影响销量的另一大因素。7月主流合资品牌新能源车渗透率仅为5.1%，相较而言，自主品牌新能源渗透率达到了59.7%。以丰田为例，丰田在华销售的车型中，仅八款为新能源车型。尽管在上半年，合资品牌在新能源领域上已有一些转变，如本田在华开始布局插混车型。但我们认为，“两田”电动化转型的进程慢于预期，且不管是纯电还是插混车型，都面临来自自主品牌的压力。 利润承压，下调至中性。在众多自主车企中，广汽自主的电动化转型速度较 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 7.05 52周低位(港元) 4.08 市值(百万港元) 121,607.64 日均成交量(百万) 6.19 年初至今变化(%) (21.67) 200天平均价(港元)4.82 快，埃安的新能源月销量也达到4万辆的水平。但我们认为，日趋激烈的竞 争下，公司利润在短期内面临压力。此外，合资的销量下滑和电动化转型缓慢，拖累了广汽利润。我们预测23年广汽利润同比下滑36%，主要受自主毛利率较低及合资利润下降的影响。我们下调级至中性，下调目标价至4.43港元（原为9.38港元），对应2024年7.4x预测市盈率（相当于5年平均值）。 上行风险：自主品牌利润改善超预期。下行风险：合资品牌销量持续下滑。 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661850 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 75,676 110,006 133,349 153,701 176,373 同比增长(%) 19.8 45.4 21.2 15.3 14.8 净利润(百万人民币) 7,511 7,983 5,084 5,691 6,114 每股盈利(人民币) 0.73 0.77 0.49 0.55 0.59 同比增长(%) 25.7 5.5 -36.6 11.9 7.4 前EPS预测值(人民币) 1.29 1.46 调整幅度(%) -61.8 -62.3 市盈率(倍) 5.2 4.9 7.8 7.0 6.5 每股账面净值(人民币) 8.82 10.99 11.36 11.75 12.17 市账率(倍) 0.43 0.35 0.34 0.33 0.31 股息率(%) 4.7 5.8 6.3 4.0 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:广汽集团上半年业绩 人民币百万1H22 1H23 同比 收入48,689 61,911 27.2% 销售成本(46,553) (59,936) 28.7% 毛利润2,136 1,975 -7.5% 销售和分销成本(2,371) (2,569) 8.4% 行政费用(2,373) (2,515) 6.0% 营业利润(2,608) (3,109) 19.2% 财务成本(159) (201) 26.4% 利息收入157 357 128.1% 受限现金和现金及现金等价物的利息收入21 52 143.5% 定期存款利息收入135 306 125.7% 其他收益-净额261 22 -91.7% 应占共同控制实体利润7,716 4,930 -36.1% 应占联营公司利润702 371 -47.2% 税前利润和MI6,068 2,370 -60.9% 所得税费用净额70 256 263.7% 日常活动净利润6,138 2,625 -57.2% 少数股东权益(64) 341 -629.0% 净利润6,074 2,966 -51.2% 支出%收入销售和分销成本-4.9% -4.1% 行政费用-4.9% -4.1% 利润率毛利润4.4% 3.2% 营业利润-5.4% -5.0% 净利润12.5% 4.8% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:广汽集团（2238HK）目标价和评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2238HK 广汽集团 中性 4.12 4.43 7.5% 2023年08月28日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 9.51 12.50 31.4% 2023年08月23日 整车厂 2015HK 理想汽车 买入 152.30 194.17 27.5% 2023年08月09日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 9.32 12.25 31.4% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 223.60 309.67 38.5% 2023年03月29日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 中性 83.50 66.60 -20.2% 2023年05月22日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 65.10 39.30 -39.6% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 75,676110,006133,349153,701176,373 税前利润 7,566 7,912 5,090 5,698 6,121 主营业务成本 (71,777)(105,550)(126,811)(145,481)(166,989) 合资企业/联营公司收入调整 (11,455) (13,801) (10,953) (11,206) (12,357) 毛利 3,899 4,457 6,538 8,220 9,384 折旧及摊销 2,878 3,145 2,965 3,094 3,221 销售及管理费用 (8,896) (9,715) (13,068) (14,448) (16,403) 营运资本变动 (7,780) (9,535) (1,112) (935) (854) 经营利润 (4,997) (5,258) (6,530) (6,228) (7,019) 税费 (320) (338) 882 0 0 财务成本净额 (109) 140 19 18 28 其他经营活动现金流 2,620 5,979 (1,263) (1,334) (1,405) 应占联营公司利润及亏损 11,404 14,065 10,953 11,206 12,357 经营活动现金流 (6,491) (6,638) (4,392) (4,683) (5,275) 其他非经营净收入/费用 1,114 (1,570) 267 307 353 税前利润 7,412 7,377 4,708 5,304 5,719 税费 154 536 382 394 402 非控股权益(55)71(6)(7)(7) 净利润7,5117,9835,0845,6916,114 作每股收益计算的净利润7,5117,9835,0845,6916,114 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 17,235 34,222 33,814 34,678 35,828 应收账款及票据 25,110 31,597 38,301 44,147 50,659 存货 8,111 12,362 14,852 17,039 19,558 其他流动资产 10,736 13,612 13,944 14,310 14,713 总流动资产 61,192 91,792 100,911 110,173 120,756 物业、厂房及设备 19,476 20,761 20,049 19,203 18,234 无形资产 13,581 14,471 17,384 19,391 21,470 合资企业/联营公司投资 36,927 37,811 39,344 40,552 41,761 其他长期资产 23,075 25,240 25,037 25,049 25,060 总长期资产 93,059 98,283 101,814 104,195 106,525 总资产 154,251 190,075 202,724 214,368 227,281 短期贷款 9,889 13,813 5,964 6,100 6,224 应付账款 35,863 40,126 48,209 55,306 63,483 其他短期负债 3,380 2,750 2,750 2,750 2,750 总流动负债 49,133 56,688 56,922 64,156 72,456 长期贷款 7,527 5,779 13,781 14,095 14,380 长期应付账款 773 1,010 1,010 1,010 1,010 其他长期负债 4,169 4,295 4,295 4,295 4,295 总长期负债 12,469 11,084 19,086 19,400 19,686 总负债 61,602 67,772 76,008 83,556 92,142 股本 10,371 10,487 10,361 10,361 10,361 储备及其他资本项目 79,943 102,802 107,336 111,425 115,745 股东权益 90,313 113,289 117,697 121,785 126,105 非控股权益 2,335 9,014 9,020 9,027 9,034 总权益 92,649 122,302 126,717 130,812 135,140 资料来源:公司资料，交银国际预测 资本开支(6,118)(7,873)(2,939)(2,932)(2,937) 其他投资活动现金流13,3536,2809,4129,63210,746 投资活动现金流7,235(1,592)6,4736,7007,809 负债净变动2,93727,550153450409 股息