行业景气度下滑，中短期业绩承压；下调评级至中性

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元33.15 目标价 港元34.00↓ 潜在涨幅 +2.6% 2023年12月4日 药明生物(2269HK) 行业景气度下滑，中短期业绩承压；下调评级至中性 核心业务增速下滑，公司下调2023-24年收入和利润指引。收入端：公司表示，2023年剔除新冠项目后收入预计增速36%（vs1H2359.7%），但整体收入增速预计仅为10%，大幅低于此前30%的指引。收入端增速下滑主要因为：1）D端：全球投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数91个（vs2021/2022全年新增非新冠相关项目数124个 个股评级 中性↓ 1年股价表现 /127个），而公司此前目标2023年新增120个项目；新增项目不及预期2269HK恒生指数 导致收入减少3亿美元；2）M端：3个M端项目因为监管方面原因收入递延至2024年底-2025年，导致收入减少1亿美元；3）新冠项目大幅减少，预计2023年新冠相关收入占比降至3%（vs2022年21%）。尽管D端 /M端收入在2023年面临挑战，但公司表示R端业务（药物发现）收入稳定增长，符合此前预期近200%增速；同时ADC和疫苗类产品的收入增速强劲，预计药明合联2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。利润端： 全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，公司预计2023年毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。 中长期内商业化订单有望驱动增速恢复。考虑到2023年新签订单数下滑，公司预计1H24业绩仍具挑战；但随着商业化生产订单逐步兑现、行业景气度边际改善，2H24起有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%，毛利率有望逐年提升1.5pcts至2026年的45%左右。 下调目标价至34港元，下调评级至中性。根据公司最新指引及行业实际订单情况，我们下调公司2023-25E收入预测14-24%至168亿/189亿/233亿元人民币，同时下调毛利率1-3pcts至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至45.6亿/52.9亿/67.6亿元人民币，对应22%2023-25ECAGR。我们下调公司目标价至34港元，对应25x2024EPE（基于经调整EPS，低于历史平均1.1个标准差）和1.1x2024EPEG。公司在中短期内 面临较大行业压力和业绩不确定性，未来数月内股价仍有一定的下行风险。我们的12个月目标价对应仅3%潜在升幅，下调评级至中性。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 12/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 73.90 52周低位(港元) 33.15 市值(百万港元) 141,056.75 日均成交量(百万) 96.55 年初至今变化(%) (44.61) 200天平均价(港元) 43.72 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 10,290 15,269 16,760 18,854 23,026 同比增长(%) 83.3 48.4 9.8 12.5 22.1 净利润(百万人民币) 3,509 4,808 4,409 5,112 6,395 每股盈利(人民币) 0.84 1.06 1.01 1.17 1.46 同比增长(%) 96.3 26.1 -4.3 14.8 25.1 前EPS预测值(人民币) 1.23 1.52 1.90 调整幅度(%) -17.2 -23.6 -23.4 市盈率(倍) 36.0 28.6 29.9 26.0 20.8 每股账面净值(人民币) 7.73 8.40 9.33 10.41 11.86 市账率(倍) 3.92 3.61 3.25 2.91 2.55 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 无风险利率 4.0% 自由现金流现值 39,767 市场风险溢价 8.0% 终值现值 90,544 贝塔 0.90 企业价值 130,311 股权成本 11.2% 净现金 2,783 税前债务成本 3.0% 少数股东权益 (1,451) 税后债务成本 2.6% 股权价值（百万人民币） 131,643 预期债权比例 30% 股权价值（百万港元）144,662 有效税率 15.0% 股份数量（百万）4,255 WACC 8.6% 图表1:药明生物财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 16,760 19,448 -14% 18,854 24,448 -23% 23,026 30,642 -25% 毛利润 6710 8,234 -19% 7,832 10,473 -25% 9,910 13,280 -25% 毛利率 40.0% 42.3% -2.3pct 41.5% 42.8% -1.3pct 43.0% 43.3% -0.3pct 归母净利润 4,277 5,206 -18% 4,959 6,478 -23% 6,203 8,086 -23% 经调整归母净利润 4,559 6,412 -29% 5,291 7,766 -32% 6,756 9,406 -28% 资料来源:交银国际预测 图表2:药明生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 18,854 23,026 26,089 28,926 31,460 33,773 35,719 37,590 39,472 41,362 EBIT 5,932 7,492 8,667 9,670 10,543 11,361 12,076 12,741 13,378 14,022 减：所得税 (890) (1,124) (1,300) (1,450) (1,581) (1,704) (1,811) (1,911) (2,007) (2,103) 加：折旧摊销 1,448 1,676 1,847 1,971 2,057 2,111 2,163 2,215 2,266 2,315 减：资本性支出 (6,000) (5,100) (4,335) (3,685) (3,132) (3,163) (3,195) (3,227) (3,259) (3,292) 减：运营资本变动 (668) (1,314) (971) (884) (789) (722) (610) (583) (582) (585) 自由现金流永续增长率 (179)3% 1,630 3,908 WACC 5,622 7,097 7,882 8,623 9,235 9,795 10,357 每股价值（港元）34.00 资料来源:交银国际预测 图表3:药明生物新增项目数图表4:商业化生产项目数预测 160 140 120 100 80 60 40 20 0 新增新冠项目数新增非新冠项目数 138136 14 9 103 91 18 58 57 59 124127 85 59 57 58 91 2017201820192020202120222023* 40 32-38 26-29 21-23 17 9 1 2 35 30 25 20 15 10 5 0 2017-20192020202120222023E2024E2025E 资料来源:公司资料,交银国际*截至2023年11月30日资料来源:公司资料,交银国际*E=公司预测 图表5:药明生物近三年前瞻市盈率 资料来源:彭博，交银国际，截至2023年12月4日 图表6:药明生物(2269HK)目标价及评级 港元 163.17166.80 122.08 120.00 143.10 94.11 87.72 59.00 55.00 34.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际医药行业覆盖公司股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 41.65 59.00 41.7% 2023年10月31日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 20.00 28.43 42.2% 2023年09月20日 生物科技 6996HK德琪医药买入 2.22 4.40 98.4% 2023年08月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 47.20 57.00 20.8% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 6.15 7.40 20.3% 2023年11月16日 生物科技 2269HK药明生物中性 33.15 34.00 2.6% 2023年12月04日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 46.10 59.00 28.0% 2023年11月28日 医疗服务 1093HK石药集团买入 6.87 10.00 45.6% 2023年11月22日 制药 002422CH科伦药业买入 28.00 36.70 31.1% 2023年11月22日 制药 2096HK先声药业买入 7.00 14.00 100.0% 2023年11月22日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.56 4.55 27.8% 2023年11月22日 制药 600867CH通化东宝买入 11.74 14.41 22.7% 2023年11月22日 制药 3692HK翰森制药中性 15.48 14.30 -7.6% 2023年11月22日 制药 600276CH恒瑞医药中性 45.99 49.50 7.6% 2023年11月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年12月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 10,290 15,269 16,760 18,854 23,026 税前利润 3,993 5,358 5,010 5,876 7,436 主营业务成本 (5,461) (8,545) (10,050) (11,023) (13,116) 折旧及摊销 482 942 1,273 1,510 1,736 毛利 4,829 6,724 6,710 7,832 9,910 营运资本变动 (963) (1,775) (466) (668) (1,314) 销售及管理费用 (1,001) (1,433) (1,510) (1,643)