移卡：支付业务调整，到店竞争加剧，利润或不及此前预期；下调至中性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元13.98 目标价 港元16.00↓ 潜在涨幅 +14.4% 2024年2月26日 移卡(9923HK) 支付业务调整，到店竞争加剧，利润或不及此前预期；下调至中性 下调2023年全年收入及利润预期，经调整EBITDA快速增长趋势不变。我们下调2023年总收入预期11%至39亿元（人民币），下同），同比增14%，主要因：1）支付业务一次性调整影响及费率短期承压；2）受竞争影响，到店业务增长承压。基于收入下调，我们相应调整归母净利润预期至8000万元，对应净利率2%，对比此前预期的1.5亿元/4%。剔除一次性 个股评级 中性↓ 1年股价表现 9923HK 影响，我们预计经调整EBITDA同比增160%至5.5亿元，维持扩张趋势， 受益于支付业务扩张及到店亏损收窄。 支付GPV增势不变，费率短期承压。我们预计2023年支付规模（GPV）2.8万亿元，同比增26%，与此前预期基本一致，主要受益于线下消费复苏及代理商渠道扩张。但考虑：1）259号文件全面实施，收单合规化发展，2 ）支付业务一次性调整，我们预计短期费率下调或高于我们此前预期，预 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 计2023年支付费率为0.122%（对比1H23为0.129%），对应支付收入34亿元 ，同比增24%。长期看，行业合规化发展或加速中小机构出清，有助于行业集中度提升，利好头部机构。 到店短期聚焦扭亏为盈，下调全年GMV/收入预期。我们预计2023年下半年到店GMV为19亿元，同比持平/环比降20%，对应全年GMV为44亿元， 低于2023年年初预期的>50亿元，主要因抖音服务商竞争进一步加剧。我们预计2023年全年到店收入1亿元，同比降69%，对应佣金率降7.6个百分点至2.5%，主要因：1）竞争加剧下直营模式佣金率下调；2）合伙人模式抽佣较低。我们预计到店亏损为3900万元，对比去年2亿元进一步收窄。当前竞争环境下，公司短期或将聚焦扭亏为盈，GMV及收入或将放缓。 估值：考虑到店竞争加剧、支付费率短期承压，我们下调2024年收入/归母净利润预期。基于2024年15倍市盈率，目标价从21港元下调至16港元（较现价14%上升空间），并下调评级至中性。上行风险：行业加速出清，支付GPV增长/费率改善快于预期。下行风险：支付渠道拓展不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 3,059 3,418 3,907 4,849 5,562 同比增长(%) 33.4 11.8 14.3 24.1 14.7 净利润(百万人民币) 421 154 80 405 585 每股盈利(人民币) 0.97 0.38 0.21 1.08 1.57 同比增长(%) -20.1 -60.3 -44.1 405.5 44.7 前EPS预测值(人民币) 0.41 1.35 2.13 调整幅度(%) -47.6 -19.6 -26.3 市盈率(倍) 13.3 33.6 60.0 11.9 8.2 每股账面净值(人民币) 7.48 6.90 6.97 7.57 8.77 市账率(倍) 1.72 1.86 1.85 1.70 1.47 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)27.55 52周低位(港元)11.88 市值(百万港元)6,193.28 日均成交量(百万)0.27 年初至今变化(%)(5.03) 200天平均价(港元)14.55 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:预计2023年到店电商GMV43.6亿元 733% (百万元人民币) 6,268 5,366 4,355 3,314 2H,1,930 2H,1,959 1H,2,424 398 1H,1,355 23% 17% 31% 1H2H年增速 7,000 800% 图表2:预计2023年支付GPV超2.8万亿元 基于应用程序的支付GPV传统支付GPV总GPV增速 人民币) 93% 3,588 3,239 2,817 1,059 46% 2,124 2,232 956 1,5001,460 839 672 5% 831 26% 15% 11% 779598 6-35%1 453 326 9038091,2851,5601,9862,2842,530 (十亿 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 202120222023E2024E2025E 600% 400% 200% 0% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201820192020202120222023E2024E2025E 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:1H23到店电商佣金率降至2.5% 佣金率 63% 32% 12% 10% 2.5% 2.5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1H212H211H222H221H232H23E 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表4:支付费率呈上行趋势 平均费率 0.131% 0.146%0.139% 0.127%0.129% 0.114% 0.120% 0.105%0.108% 0.114% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23E 资料来源:公司资料，交银国际预测，剔除非经常性收入调整影响，2023年平均费率为0.13% 图表5:预计2023年总收入为39亿元图表6:收入分布 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 收入(左，百万人民币)年增长(右) 226% 5,562 4,849 3,907 127% 2,2582,293 3,418 3,059 993 33% 305 2% 12% 14% 24% 15% 2017201820192020202120222023E2024E2025E 250% 200% 150% 100% 50% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 一站式支付服务商家解决方案到店电商 2%3% 8% 0% 20% 5% 21% 10% 9% 10%9%8% 3%3%3% 98%97% 92% 80% 88% 74% 81% 88%89% 2017201820192020202120222023E2024E2025E 资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测 图表7:财务预测 百万元人民币———————年增速%——————— 年结12月31日202120222023E2024E2025E20222023E2024E2025E 营业收入 3,059 3,418 3,907 4,849 5,562 12 14 2415 彭博一致预期 4,251 5,588 6,624 24 3119 一站式支付服务 2,268 2,754 3,427 4,290 4,929 21 24 2515 商家解决方案 642 310 371 421 469 -52 20 1311 到店电商 148 354 109 138 164 139 -69 2719 营业成本 2,244 2,387 3,212 3,698 4,128 毛利 815 1,031 695 1,151 1,434 27 -33 6625 毛利率(%) 27 30 18 24 26 经营费用 769 980 656 758 858 27 -33 1513 销售费用 259 386 148 165 179 49 -62 119 管理费用 269 323 283 324 371 20 -12 1514 研发费用 240 270 225 269 308 12 -17 1915 经营利润 482 167 204 513 696 -65 22 15236 经营利润率 16 5 5 11 13 税前净利润/亏损 446 122 94 453 656 -73 -24 38545 所得税 -63 -26 -19 -68 -98 净利润/亏损 383 96 75 385 557 -75 -22 41445 少数股东损益 -37 -58 -5 -19 -28 归属于母公司的净利润 421 154 80 405 585 -63 -48 40545 净利润/亏损率 14 5 2 8 11 彭博一致预期 167 484 670 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表8:移卡（9923HK）目标价及评级 HK$ 34.00 28.00 21.00 16.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 111.36 140.00 25.7% 2024年01月25日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 10.02 13.00 29.7% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 45.90 75.00 63.4% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.51 5.60 59.5% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.23 9.00 -12.0% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 90.95 99.00 8.9% 2023年09月26日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 25.70 29.00 12.8% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.64 8.30 25.0% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 32.48 39.00 20.1% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 127.69 180.00 41.0% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 75.96 108.00 42.2% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 23.90 30.00 25.5% 2023年11月16日 电商 D