下半年收入承压，下调至中性评级

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元8.63 目标价 美元9.50↓ 潜在涨幅 +10.1% 2023年9月1日 挚文集团(MOMOUS) 下半年收入承压，下调至中性评级 2季度利润超预期：2023年2季度收入31亿元人民币（下同），超我们预期3%，同比/环比增11%/1%。受益于探探减投提效，公司整体营销费用占收入比同/环比降8/2个百分点至11%，驱动经调整净利润同比增36%至 6.3亿元，好于我们/市场预期的5.4/5.3亿元，对应经调整净利率20%，同 /环比升5/3个百分点。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 MOMOUS 2季度，陌陌核心收入恢复同比增长。1）陌陌核心：2季度直播收入恢复同比正增长（+3%，对比1季度-13%）。增值收入同比企稳微增1%，其中新独立应用同比增44%，抵消主站下降。2）探探收入降幅收窄至3%（对比1季度为-12%），减投控本战略下，连续两季度实现经营层面盈利。 下半年收入承压，下调2023年全年收入预期6%至119.3亿元：管理层指引3 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 季度收入29-30亿元，中线低于市场预期9%，主要因直播打赏情绪减弱以及8月下旬开始的产品调整。我们预计1）3季度陌陌收入同/环比降7%/5%，预计4季度叠加假期出游等影响，收入将进一步承压，长期聚焦海外新产品带来增量。2）预计探探3季度收入同/环比降15%/9%，利润端将维持盈亏平衡，长期将通过推出新的社交体验功能提升ARPPU带动增长。 估值：基于收入调整，我们下调2023/24年经调整净利润预测2%/4%，考虑公司现金流相对稳定，我们将估值切换为10年自由现金流折现（2024-33年），基于无风险利率4.1%，贝塔系数1.3，WACC13.4%，下调目标价至9.5美元（原为11.0美元），较现价上涨空间10%。我们认为短期内公 司收入增长承压，估值提升空间有限，下调评级至中性。 上行风险：经济复苏带动业务恢复好于预期，新产品收入及利润增长好于预期。下行风险：陌陌核心业务调整影响高于预期。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 14,576 12,704 11,931 11,862 12,414 同比增长(%) -3.0 -12.8 -6.1 -0.6 4.7 净利润(百万人民币) 2,037 1,886 2,095 2,134 2,257 每股盈利(人民币) 9.53 9.22 10.36 10.55 11.13 同比增长(%) -27.6 -3.3 12.4 1.8 5.5 前EPS预测值(人民币) 10.59 11.04 11.49 调整幅度(%) -2.2 -4.5 -3.2 市盈率(倍) 6.6 6.8 6.1 6.0 5.7 每股账面净值(人民币) 48.87 52.74 59.77 65.82 72.20 市账率(倍) 1.29 1.19 1.05 0.96 0.87 股息率(%) 6.6 6.5 7.3 7.1 7.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 9/221/235/239/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)11.31 52周低位(美元)4.32 市值(百万美元)1,282.85 日均成交量(百万)4.52 年初至今变化(%)(3.90) 200天平均价(美元)9.19 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:探探MAU环比降11%图表2:陌陌QPU环比恢复增长 (百万)探探 34 2426 22 24 23 20 25262527272625 21 182017 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (百万)10.0 9.08.68.99.38.68.99.09.09.19.39.38.98.68.6 8.4 7.87.87.9 5.0 4.54.54.2 3.2 3.94.13.83.5 3.12.92.52.4 2.22.01.71.61.4 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 陌陌探探 资料来源:公司资料，交银国际，MAU季度末数值资料来源:公司资料，交银国际 图表3:收入分布 2% 10% 0% 2% 8% 5% 2% 9% 11% 2% 9% 11% 2% 9% 7% 2% 8% 6% 2% 7% 6% 1% 6% 5% 2% 7% 4% 2% 7% 4% 1% 6% 4% 1% 6% 5% 1% 6% 5% 2% 5% 5% 22% 23% 27%28% 33% 33% 33% 34% 40%43% 41% 39% 42% 42% 65%62% 53%51% 49% 51%51%53% 47%45% 47% 49% 46% 46% 其他 探探VAS 探探直播 陌陌VAS 陌陌直播 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 资料来源:公司资料，交银国际 图表4:新独立社交应用收入占扣除探探VAS收入比提升至20% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23 占扣除探探VAS收入比 18% 19% 20% 5% 6% 6% 8% 11% 14% 15% 独立社交产品收入(百万元人民币) YoY 300262 400% 224225 196 300% 200 182 294% 135 200% 56 248% 70 98 100 188% 142% 140% 159% 147% 100% 129% 79 0 66% 0% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 44% 2Q23 资料来源:公司资料，交银国际 图表5:2023年2季度业绩总结 (百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23 环比(%)同比(%) 交银国际预测 差异(%)点评 总收入 3,110 2,819 3,138 111 3,045 333新运营活动/功能拉动用户人均付费略好于我们预期3新独立应用收入同比/环比增44%/16% 48 0 -5 025 -8 -13探探持续优化渠道投入，新独立应用减少营销支出-14-11 1418 -13 3126 9 610417 2719 陌陌 2,779 2,510 2,817 121 2,723 直播 1,404 1,290 1,444 123 1,404 增值服务 1,322 1,194 1,329 111 1,290 其他服务 54 27 44 63-19 29 探探 331 309 321 4-3 322 直播 116 140 145 425 152 增值服务 214 168 170 1-21 170 收入成本 (1,798) (1,664) (1,820) 91 (1,786) 毛利 1,313 1,155 1,318 140 1,260 毛利率(%) 42 41 42 41 运营费用 研发 (238) (237) (215) -9-10 (233) 营销 (611) (380) (357) -6-42 (408) 管理 (158) (138) (125) -10-21 (145) 总计 (1,007) (755) (696) -8-31 (786) 运营收入 346 436 645 4886 564 运营利润率(%) 11 15 21 19 税前利润 478 526 753 4358 639 所得税费用 (146) (123) (166) 3514 (191) 净利润 332 403 587 4677 448 归属陌陌的净(亏损)利润 346 390 568 4664 452 净利润率(%) 11 14 18 15 调整后经营利润 464 518 709 3753 650 调整后经营利润率(%) 15 18 23 21 陌陌 589 507 681 3416 645 探探 (119) 14 32 120-127 16 调整后净收益 464 472 632 3436 538 调整后净利润率(%) 15 17 20 18 摊薄每股收益（元） 1.7 2.0 2.8 4468 2.2 调整后摊薄每股收益（元） 2.2 2.4 3.1 3341 2.6 资料来源：公司资料，交银国际 图表6:财务预测 (百万元人民币) 3Q22 2Q23 3Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 陌陌探探 彭博一致预期收入成本毛利毛利率(%) 研发营销管理 运营费用运营收入运营利润率(%)税前利润 所得税费用 净利润归属陌陌的净(亏损)利润净利润率(%)调整后毛利润调整后毛利润率(%)调整后经营利润调整后经营利润率(%) 陌陌探探 调整后净利润调整后净利润率(%)彭博一致预期摊薄每股收益（元）调整后摊薄每股收益（元） 3,2332,891341-1,8861,34742 -245-467-136-848 520 16 625 -156 469451 14 1,34842 605 19 648 -38 536 17 2.22.6 3,1382,817321-1,8201,31842 -215-357-125-696 645 21 753-166587568181,320427092368132 632 20 2.83.1 2,968 -5 -8 12,704 11,931 11,862 12,414 2,678 -5 -7 11,335 10,714 10,697 11,166 291 -9 -15 1,368 1,215 1,164 1,246 3,257 12,535 13,130 13,552 -1,753 -4 -7 -7,421 -7,041 -7,008 -7,353 1,216 -8 -10 5,283 4,890 4,854 5,060 41 42 41 41 41 -219 2 -11 -1,006 -901 -900 -924 -359 1 -23 -2,074 -1,473 -1,419 -1,458 -127 2 -6 -596 -526 -484 -485 -705 1 -17 -3,676 -2,900 -2,803 -2,868 531 -18 2 1,628 2,150 2,260 2,403 18 13 18 19 19 606 -20 -3 2,031 2,497 2,640 2,783 -183 11 18 -562 -657 -782 -813 422 -28 -10 1,469 1,840 1,858 1,969 426 -25 -5 1,484 1,816 1,874 1,985 14 12 15 16 16 1,217 -8 -10 5,297 4,896 4,860 5,066 41 42 41 41 41 597 -16 -1 2,029 2,428 2,520 2,675 20 16 20 21 22 606 2,381 2,411 2,497 2