2025Q4财报点评：收入表现亮眼，电商持续加大物流与营销投入

优于大市 2025Q4财报点评：收入表现亮眼，电商持续加大物流与营销投入 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼。收入端看，2025Q4公司收入68.5亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为36%/57%/38%。利润端看，本季度公司实现净利润4.11亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA7.54亿美元，对应利润率11%。 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525020001 电商业务：收入端快速增长，加大物流建设影响利润释放。2025Q4电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%，主要受益于GMV稳健增长及货币化率企稳。Q4 GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上。平台货币化率从去年同期11.2%提升至11.8%，主要来自广告收入的强劲增长，广告收入yoy近70%，平台付费卖家数量实现超20%的增长，且单个卖家平均广告支出同比增幅超过45%。本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3pct。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价142.31美元总市值/流通市值519/480亿美元52周最高价/最低价199.30/77.05美元近3个月日均成交额668百万美元 数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定。2025Q4公司数字金融业务实现收入11.3亿美元，同比增长54%。本季度经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比-4pct，环比-3pct。截至2025Q4末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18%，继续保持快速扩张态势。消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人，风控策略保持审慎。资产质量方面，逾期90天以上不良贷款率维持在1.1%的稳健水平，与上季度持平，显示公司在规模扩张的同时风险管控依然有效。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 数字娱乐：流水与收入稳健增长。2025Q4游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水6.72亿美元，同比增长24%，调整后EBITDA3.65亿美元，对应利润率52%。本季度QAU达到6.72亿，同比+9%，付费用户6690万，同比+32%，付费率9.95%，同比+1.95pct，环比提升0.15pct。 《SEA（SE.N）-2025Q3财报点评：收入表现亮眼，电商加大物流基建布局》——2025-11-14《SEA（SE.N）-2025Q2财报点评：收入表现亮眼，电商GMV及信贷规模增长强劲》——2025-08-16《SEA（SE.N）-2025Q1财报点评：游戏流水超预期，电商利润亮眼》——2025-05-21《SEA（SE.N）-2024Q4点评：收入利润表现亮眼，电商持续快速增长》——2025-03-06《SEA（SE.N）-2024Q3点评：收入利润表现亮眼，电商利润转正》——2024-11-13 投资建议：数字金融、游戏和电商业务表现依然强劲，我们调整公司2026-2027年收入预测至288/331亿美元，调整幅度+1%/+1%，新增2028年收入预测383亿美元；考虑公司电商业务仍处于投资周期，调整公司净利润预测至23/31亿美元，调整幅度为-14%/-12%，新增2028年净利预测39亿美元。当前公司对应26年估值为22x，维持“优于大市”评级。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 整体表现：电商/数字金融/游戏驱动收入增速亮眼 收入端看，2025Q4公司收入68.5亿美元，同比增长38%，电商/数字金融/游戏业务增速分别为36%/57%/38%。利润端看，本季度公司实现净利润4.11亿美元，净利率6%，实现经调整EBITDA7.54亿美元，对应利润率11%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 电商业务：收入端快速增长，加大物流建设与会员投入影响利润释放 2025Q4电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%，主要受益于GMV稳健增长及货币化率企稳。Q4 GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上；订单量同比增长33%至40亿，购频提升仍是主要驱动力，活跃买家数同比增长14%，单均价同比下降4%至92美元，主要受品类结构变化影响。公司会员体系进展良好，截至9月底，印尼、泰国和越南VIP会员总数超700万，环比翻番，目前印尼VIP会员加入后消费增加30-40%。平台货币化率从去年同期11.2%提升至 11.8%，主要来自广告收入的强劲增长，广告收入yoy近70%，平台付费卖家数量实现超20%的增长，且单个卖家平均广告支出同比增幅超过45%。本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3pct，主要受会员营销投入加大及物流基础设施持续建设影响。展望2026年，管理层预期Shopee GMV增速25%，经调EBITDA同比持平。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字金融：信贷规模强劲增长，不良贷款率保持稳定 2025Q4公司数字金融业务实现收入11.3亿美元，同比增长54%，全年增速逐季走高，信贷业务仍是核心驱动力。本季度经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比-4pct，环比-3pct，主要受业务结构变化及信贷风险准备计提增加影响。截至2025Q4末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18%，继续保持快速扩张态势。消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人，风控策略保持审慎。资产质量方面，逾期90天以上不良贷款率维持在1.1%的稳健水平，与上季度持平，显示公司在规模扩张的同时风险管控依然有效。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字娱乐：流水与收入稳健增长 2025Q4游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水6.72亿美元，同比增长24%，调整后EBITDA3.65亿美元，对应利润率52%。从《王者荣耀国际版》到《三角洲行动》以及《EASPORTSFCMobile》等新产品，公司广泛的游戏产品组合均展现出稳健的增长势头。本季度QAU达到6.72亿，同比+9%，付费用户6690万，同比+32%，付费率9.95%，同比+1.95pct，环比提升0.15pct。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 数字金融、游戏和电商业务表现依然强劲，我们调整公司2026-2027年收入预测至288/331亿美元，调整幅度+1%/+1%，新增2028年收入预测383亿美元；考虑公司电商业务仍处于投资周期，调整公司净利润预测至23/31亿美元，调整幅度为-14%/-12%，新增2028年净利预测39亿美元。当前公司对应26年估值为22x，维持“优于大市”评级。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032