2024Q2财报点评：利润表现亮眼，公司将加大投入商家生态

营收：本季度公司营业收入970亿元，同比增长85%，其中广告营销收入490亿元，yoy+29%；支付通道收入479亿元，yoy+234%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q2公司主站GMV增速为20%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，公司表示由于外部竞争加剧、消费者更加理性，未来将坚定投资供应链效率提升：1）降低优质商家交易费用，目前计划第一年降低100亿商家佣金；2）开启新一轮运营和研发投资，以简化商家入驻流程和产品上市流程，积极识别并取缔不良商家，逐步提升平台商品质量和商家经营环境；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ2 GMV超过130亿美元，按50%计入收入（收入占比下降主要由于抽佣率更低的半托管GMV占比逐步提升），贡献约471亿人民币收入。 公司认为未来运营将越来越受到非商业因素影响，竞争也将更加激烈，收入增速和盈利能力未来可能承压。 利润：本季度公司non-GAAP净利润343亿元，yoy+125%，non-GAAP净利率35%，净利率同比提升6pct，我们认为净利率大幅提升主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率65%，同比提升1pct；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升48%，销售费率同比下降7pct至27%；管理费用同比上升208%，管理费率同比提升1pct，研发费用同比上升6%，研发费率同比下降2.2pct至3.0%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损23亿人民币。值得一提的是，管理层表示公司仍面临多条线的激烈竞争和外部环境的不确定性，未来几年暂时不会回购和分红。 投资建议：维持“优于大市”评级。拼多多目前隐含2024年经调PE 8倍，公司战略转向长期投资，管理层指引长期公司盈利能力承压。我们调整2024-2026年收入至4193/5114/5922亿元 ， 调整幅度为-2.1%/-19.5%/-30.3%，主要反映公司将减免国内商家佣金以及海外业务收入增速下滑。我们调整2024-2026年经调净利至1213/1421/1631亿元，调整幅度为+6%/-12%/-26%，主要反映公司将加大投资，盈利能力承压。我们给予主站24年10-11xPE，下调公司目标价至136-150美元，下调幅度为33%/30%，距当前上升空间为36%-50%，维持“优于大市”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：利润增长亮眼，公司将长期投入优化商家生态 本季度公司营业收入970亿元，同比增长85%，其中广告营销收入490亿元，yoy+29%；支付通道收入479亿元，yoy+234%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q2公司主站GMV增速为20%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，公司表示由于外部竞争加剧、消费者更加理性，未来将坚定投资供应链效率提升：1）一方面降低优质商家交易费用，目前计划第一年降低100亿；2）一方面开启新一轮运营和研发投资，以简化商家入驻流程和产品上市流程，积极识别并取缔不良商家，逐步提升平台商品质量和商家经营环境；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ2GMV超过130亿美元，按50%计入收入（收入占比下降主要由于抽佣率更低的半托管GMV占比逐步提升），贡献约471亿人民币收入。公司认为未来运营将越来越受到非商业因素影响，竞争也将更加激烈，收入增速和盈利能力未来可能承压。 本季度公司non-GAAP净利润343亿元，yoy+125%，non-GAAP净利率35%，净利率同比提升6pct，我们认为净利率大幅提升主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率65%，同比提升1pct；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升48%，销售费率同比下降7pct至27%；管理费用同比上升208%，管理费率同比提升1pct，研发费用同比上升6%，研发费率同比下降2.2pct至3.0%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损23亿人民币。值得一提的是，管理层表示公司仍面临多条线的激烈竞争和外部环境的不确定性，未来几年暂时不会回购和分红。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 投资建议：维持“优于大市”评级 拼多多目前隐含2024年经调PE8倍，公司战略转向长期投资，管理层指引长期公司盈利能力承压。我们调整2024-2026年收入至4193/5114/5922亿元，调整幅度为-2.1%/-19.5%/-30.3%，主要反映公司将减免国内商家佣金以及海外业务收入增速下滑 。我们调整2024-2026年经调净利至1213/1421/1631亿元，调整幅度为+6%/-12%/-26%，主要原因是公司将加大投资，盈利能力承压。我们给予主站24年10-11xPE，下调公司目标价至136-150美元，下调幅度为33%/30%，距当前上升空间为36%-50%，维持“优于大市”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）