2月通胀数据点评：通胀超预期背后：宏观物价线索的浮现

【宏观快评】2月通胀数据点评 通胀超预期背后：宏观物价线索的浮现 华创证券研究所 主要观点 ❖2月份通胀数据述评：继续改善 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 物价继续改善，且超预期。CPI同比从0.2%升至1.3%，预期0.9%，近三年来最高；核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高。PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%，预期-1.2%。去除春节的扰动，估算1-2月份的GDP平减指数约为0%，去年四季度是-0.6%，去年全年约-0.9%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 CPI环比上涨1%，环比偏强的有：1）出行娱乐、居民服务相关价格大涨，如机票、租车、旅行社和宾馆等。2）耐用品中的汽车、手机、金饰品上涨。3）汽油价格上涨。4）医疗服务价格连续11个月上涨。相对偏弱的：1）食品价格涨幅低于季节性。2）耐用品中的家电价格下跌。3）非耐用品中，酒类价格跌幅明显超季节性，中西药价格继续小幅下跌。 相关研究报告 《【华创宏观】两会期间九大增量信息——政策周观察第70期》2026-03-09《【华创宏观】2月非农数据点评：“滞胀”风险≠美联储难降息》2026-03-08《【华创宏观】向前看，顺势而为——政府工作报告学习》2026-03-05《【华创宏观】油价上涨，对中美通胀影响多大？》2026-03-05《【华创宏观】出厂价格继续改善——2月PMI数据点评》2026-03-05 PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨。环比来看，价格上涨有两条线：1）原油、有色的输入性因素；2）中游制造行业上涨。 ❖CPI超预期的原因 CPI超预期主要由核心CPI贡献。剔除春节扰动，1-2月核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2%。而核心CPI超季节性上涨则由竞争性领域服务（定义为CPI服务中剔除房租、剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务后的部分）拉动。超季节性上涨的0.3个百分点中，竞争性领域服务价格贡献约0.26个百分点。竞争性领域服务价格超季节性上涨的背后： 已确定的显性的临时性因素是，受春节假期较长消费需求集中释放的影响，服务价格上涨较多。辅助案例是去年中秋和国庆合并休假，去年10月的竞争性领域服务价格环比也好于季节性。 另一个可能的隐形的中期因素（尚未确定，仍需观察）是，随着政策持续支持服务消费、财富结构变化带来的资产负债表修复等因素的影响下（参见《向前看，顺势而为——政府工作报告学习》），竞争性领域的服务业涨价或逐步修复。2022年以来竞争性领域服务价格年度累计涨幅均偏低，相比于2020年之前，具备一定的涨价修复空间。鉴于春节扰动以及过去三年呈现出的节假日月份价格波动放大的特征，但这一因素仍需后续月份的观察来确定。 ❖PPI超预期的原因 0.4%的PPI环比也明显超出市场预期的0.1%，有两个因素： 一是输入性因素的拉动较大，尤其是前期有色价格上涨对相关行业PPI的滞后影响。原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业对PPI环比的拉动约0.36个百分点。但有色高频价格是下跌的，这或是市场低估的原因之一，但高频价格和PPI的背离并不少见。 二是，随着中游制造供需持续改善，价格上涨趋势延续。中游制造PPI环比约0.4%，连续4个月上涨，近两个月涨幅已接近2013年有数据以来历史高点（分位数97%）。在去年年报和前期多篇物价点评中（参见《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告》），我们均反复强调，今年PPI回升的一条基准且核心的假设是中游制造价格止跌企稳，目前来看这一假设已得以验证。目前中游制造的需求和投资增速轧差还在上行，价格涨势或有望延续。 在油价暴涨影响下，PPI同比有可能在3月份转正，但撇开油价之外，从中游制造PPI上涨（已经验证，最景气方向）、CPI中的服务涨价（持续性尚待进一步验证）来看（这两条宏观物价线索前期已有提示，参见《明年需关注的两条宏观物价线索》），可能意味着今年物价总水平有内生修复的动能，政府工作报告中提到的“推动价格总水平由负转正”有望实现，名义增长或触底改善。 ❖风险提示：中东地缘冲突的不确定性。 目录 一、通胀超预期的原因和启示.................................................................................................4 二、2月份通胀数据述评..........................................................................................................5 （一）CPI：春节错位，同比回升幅度超预期...............................................................5（二）PPI：环比继续上涨，同比降幅收窄...................................................................7 三、2月份涨价扩散情况..........................................................................................................8 （一）CPI环比涨价的项目比例回升至历史平均水平..................................................8（二）PPI环比涨价的行业比例明显回升.......................................................................8 图表目录 图表1竞争性领域服务价格环比的季节性（%）..............................................................4图表2中游制造的需求和投资增速轧差.............................................................................5图表3中游制造PPI环比.....................................................................................................5图表4 2月份CPI的同比和环比概览..................................................................................6图表5 1-2月核心CPI同比均值升至2020年以来高点.....................................................6图表6核心CPI的三大分项同比.........................................................................................6图表7核心CPI的环比季节性.............................................................................................7图表8核心商品的环比季节性.............................................................................................7图表9各行业链条对PPI环比的拉动.................................................................................8图表10各行业链条对PPI环比拉动的汇总........................................................................8图表11 CPI二级项目同比上涨的比例................................................................................8图表12历年2月份CPI环比涨价比例...............................................................................8图表13 PPI行业同比上涨的比例........................................................................................9图表14 PPI行业环比上涨的比例........................................................................................9 一、通胀超预期的原因和启示 2月份物价的整体改善趋势依然延续。CPI同比从0.2%升至1.3%，是近三年来最高；核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高值。PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%。若剔除春节效应对CPI的影响，估算1-2月份的GDP平减指数大约是0%，去年四季度是-0.6%，去年全年约-0.9%。 本月CPI明显超市场预期，主要由核心CPI贡献。为剔除春节效应的扰动，合并1-2月份数据来看，核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2%。 进一步来看，核心CPI超季节性上涨，主要由除房租以外的服务价格拉动。根据我们估算，核心CPI超季节性上涨的0.3个百分点中，竞争性领域的服务（定义为CPI服务中剔除房租、剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务后的部分）价格贡献约0.26个百分点，金饰品贡献约0.05个百分点。 竞争性领域服务价格超季节性上涨的原因： 已确定的显性的临时性因素是，受春节假期较长消费需求集中释放的影响，服务价格上涨较多。辅助案例是去年中秋和国庆合并休假，去年10月的竞争性领域服务价格环比也好于季节性。 另一个可能的隐形的中期因素（尚未确定，仍需观察）是，随着政策持续支持服务消费、财富结构变化带来的资产负债表修复等因素的影响下（参见《向前看，顺势而为——政府工作报告学习》），竞争性领域的服务业涨价或逐步修复（参见《明年需关注的两条宏观物价线索》）。 2022年以来竞争性领域的服务价格年度累计涨幅均偏低，2022-2025年均值为1%，2017-2019年均值为2%，即相比于2020年之前，具备一定的涨价修复空间。鉴于春节扰动以及过去三年呈现出的节假日月份价格波动放大的特征（涨得多也跌得多），但这一因素仍需后续月份的观察来确定。 资料来源：Wind，华创证券估算注：竞争性领域的服务为CPI服务中扣除房租、医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务。 0.4%的PPI环比，也明显超出市场预期的0.1%。有两个因素： 一是输入性因素的拉动较大，尤其是前期有色金属价格上涨对相关行业PPI的滞后影响。 本月原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业（考虑铜价上涨对电线电缆制造价格的影响）对PPI环比的拉动约0.36个百分点。但高频的有色金属价格是下跌的，这或是市场低估的原因之一。高频价格和PPI价格的背离并不少见，因为原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企