宏观点评：国内通缩VS海外通胀的背后：兼评3月物价

宏观点评 国内通缩VS海外通胀的背后—兼评3月物价 事件：3月CPI同比0.7%，预期1.0%，前值1.0%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%核心观点：3月CPI、PPI均略低于预期：CPI主因猪肉、水果价格偏弱，体现的是供给增加的影响，本质是需求不足；PPI主因原油、有色、煤炭价格下跌，体现的是输入性因素影响。往 后看，3点关注：海外通胀源自供给端，国内通缩源自需求端；我国全年通胀非实质约束，宽松仍是大方向、降息可能性增加；OPEC+减产，短期难改我国物价趋势。 1、总体看，CPI、PPI均略低于预期、但偏离较小；核心CPI符合预期。具体看：3月CPI同比升0.7%，略低于预期和前值1.0%；环比-0.3%，处于近10年同期次高。归因看，CPI低于预期，核心影响因素在于：由于供应充足，猪肉、水果价格弱于高频数据，3月CPI猪肉、 鲜果分别环比-4.2%、0.4%，农业部高频数据分别环比-2.5%、4.7%；另外，备受关注的车企降价，导致燃油汽车价格下降1.9%。核心CPI同比0.7%，符合预期；环比持平，处于近 证券研究报告|宏观经济研究 2023年04月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 10年中枢水平。PPI同比-2.5%，低于预期-2.3%和前值-1.4%，原油、煤炭价格下跌，高基数 是主要拖累；环比继续持平，同样处于近10年中枢水平。 2、往后看，3点关注：国内通缩压力进一步加大；全年通胀难构成实质约束，货币宽松仍是大方向，降息可能性增加；OPEC+减产、油价有所抬升，短期难改国内物价趋势。 >当前看，供给端导致海外通胀，需求端导致国内通缩压力加大。海外看，去年以来的美欧高通胀，主要是疫情、中美贸易摩擦、俄乌冲突等供给端因素、国内看，疫情优化以来核心CPI持续低位，本质上反映的是需求不足、信心不足。读数上，3月CPI翘尾因素影响0.7个百分点、新涨价影响为0；PPI翘尾因素拖累2个百分点、新涨价拖累0.5个百分点，即：3月新涨价因素对于CPI、PPI都没有正向贡献；而且，如果着眼未来1个季度左右，CPI仍将偏低（中枢可能在1%以下）、核心CPI向上难度较大（中枢可能0.8%左右）、PPI仍处底部（中枢可能 -2.5%左右），意味着国内通缩压力可能进一步加大。 >全年看，通胀难以构成实质约束。2023年CPI中枢相比2022年回落、核心CPI回升、PPI全年为负，应是基准情形。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷、宽信用等结构性宽松。 >油价看，OPEC+减产短期应难改变国内物价走势。具体看，4.2OPEC+成员国宣布在2022 年10月基础上再度自愿减产100万桶，短期油价有所抬升。按照我们测算，如果油价中枢上涨10%，对国内CPI和PPI的拉动分别为0.09、0.4个百分点，指向油价对国内物价的拖累可能有所弱化。但是，鉴于当前油价中枢相比2022年同期仍偏低20%-30%，与我们此前的假设一致，意味着短期OPEC+减产应难改变国内物价大的趋势。 3、结构上看，3月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品分项是主要拖累，非食品价格持平。3月CPI食品分项环比降幅收窄0.6个百分点至-1.4%，影响CPI环比下降约0.27个百分点；其中，由于生猪存栏仍高+天气转暖、蔬菜供给增加，猪肉、鲜菜价格分别环比跌4.2%、7.2%，拖累CPI环比约 0.23个百分点；粮食、鲜果等分项价格相对平稳。3月非食品项由前值-0.2%转为持平，处于近10年中枢水平；其中，值得关注的分项包括：由于差旅出行增加，机票、酒店分别环比涨2.9%、3.5%，由于车企降价促销，燃油汽车价格下降1.9%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比基本持平、同比略升。3月核心CPI环比持平，略强于季节性（2013年有数据以来均值为-0.1%）；同比涨幅扩大0.1个百分点至0.7%。CPI服务分项环比0.1%，持平2009年有数据以来最高；同比涨幅扩大0.2个百分点至 0.8%、但仍为2002年有数据以来第三低。整体看，3月核心CPI、CPI服务分项环比和同比均有所回升、但并未明显超出季节性的范畴，前期市场存在担忧的“经济正常化之后服务价格走高带动CPI超预期上行”的逻辑，短期尚未出现。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料、生活资料环比持平，均处于近10年同期中枢水平；其中：PPI走低主要拖累在于生产资料价格降幅扩大，背后主要是高基数影响。3月生产资料环比由涨0.1%转为持平，同比降幅扩大1.4个百分点至3.4%，基数走高是主要拖累；生活资料环比由降0.3%转为持平，同比涨幅回落0.2个百分点至0.9%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，3月价格分别环比-0.2、-0.9、+0.2个百分点至-0.5%、-0.2%、0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，3月价格分别环比0.0、+0.4、+0.5、+0.4个百分点至-0.1%、0.1%、0.2%、-0.1%，指向下游消费端对工业产成品的需求可能有所改善，带动价格小幅回升。 >PPI重点细分行业：原油-化工、黑色、有色产业链对3月PPI拖累偏大，煤炭价格降幅收窄。具体看：1）原油：3月布油价格环比明显回落，带动整个原油-化工产业链价格均有所回落，PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回落2.6、1.0、0.0、1.1个百分点至-0.9%、-0.4%、0.0%、0.3%，是整体PPI最重要的拖累。2）黑色：3月螺纹钢现货价格环比涨1.8%，但是PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别收窄1.5、0.4个百分点至2.4%、1.3%，二者有所背离。3）有色：由于输入因素影响，有色金属价格有所回落，PPI有色采矿、有色冶炼环比涨幅分别收窄0.6、1.3个百分点至1.5%、-0.3%，对PPI环比也有一定拖累。4）煤炭：由于供暖结束、需求下降，煤炭价格有所回落，PPI煤炭采选环比-1.2%，降幅收窄1.0个百分点，也是整体PPI的拖累项之一。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 1、《2月CPI超预期大降的背后》2023-03-09 2、《高频半月观：一季度GDP增速有望4%以上》 2023-04-09 3、《不一样的超预期—对3.17降准的5点理解》 2023-03-18 4、《强预期VS弱现实—1月通胀的信号》2023-02-10 5、《两大不确定性—2022年通胀回顾与2023年展望》2023-01-12 请仔细阅读本报告末页声明 2023 2019 2015 2022 2018 2014 2021 2017 2013 2020 2016 2012 图表1：3月CPI进一步回落、核心CPI小升图表2：3月CPI环比降幅收窄 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %2.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：3月PPI同比降幅进一步扩大图表4：近期原油价格有所反弹 % 20 15 10 5 0 -5 -10 PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 美元/桶 120 110 100 90 80 70 60 50 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 40 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 -15 期货结算价(连续):布伦特原油 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI走势展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 15PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023202220212020 2019201820172016 2015201420132012 图表6：3月CPI食品分项环比降幅收窄图表7：3月非食品分项环比由下跌转为持平 % %2023202220212020 82019201820172016 2015201420132012 6 4 0.8 0.6 0.4 20.2 00 -2 -4 -6 123456789101112 -0.2 -0.4 -0.6 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：3月猪肉价格环比降幅收窄、但仍弱于高频数据图表9：3月原油-化工产业链是PPI的重要拖累 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 化学纤维制造业:环比 %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比 10石油和天然气开采业:环比（右轴） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 -12 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 23-02 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司